经营复盘，公司系连锁早餐包点的领军品牌。“巴比馒头”2003 年诞生，公司专门从事包子、馒头等中式面点食品的研发、生产和销售，是一家“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的中式面点制造企业；公司产品覆盖自产面点、自产馅料及外采食品三大系列，同时整合加盟、直营与团餐新零售等多元渠道；门店总数从2016年的2074 家稳步扩张至2025H1 的5685 家。

    　　我国早餐刚需特征强，中式包点等早餐品类市场容量大。根据英敏特数据，2019 年中国早餐市场规模达1.75 万亿，2015-2019 年CAGR 约7%，其中外食早餐市场约7000-8000 亿元，外食占比约45%。品类端，中式包点占比最大，约39.3%；根据红餐大数据，2024 年全国包点市场规模为704 亿元，预计2025 年同增5.1%至740亿元。预计我国现存包点门店数在15 万家以上，且主要分布在华东区域。

    　　行业竞争格局分散，整合空间广阔。国内早餐地域化属性突出，各地区口味差异较大，导致品类受限、口味单一的区域品牌难以省外扩张；同时，行业进入门槛低、单一门店天花板低、门店对包点师傅依赖高、“赚辛苦钱”等因素导致行业以100家以下的品牌为主、加盟商带店率低，竞争格局分散。根据红餐网数据，2022 年包点CR5 达5.1%；其中，巴比规模最大，综合优势突出，未来整合空间广阔。

    　　内生、外延双轮驱动全国化扩张，团餐稳健增长，同时新店型培育新曲线。对比其他万店业态（茶饮、卤味、火锅超市、量贩等），现制包点行业由于各地口味差异大、单店销售天花板不高等原因，全国化发展缓慢；对此，公司内生开店+外延并购双轮驱动扩张，稳步推进全国化开店。同时，公司推出新堂食店，切入小吃快餐赛道，打开成长新曲线；对标相似价格带的区域小吃快餐业态超意兴，我们预计华东和华中区域堂食店开店空间1437-2416 家。此外，我国团餐市场规模大，公司积极开拓新零售渠道，未来团餐业务有望稳健增长。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为2.84/3.20/3.57 亿元，同比分别为+2.8%/+12.7%/+11.6%，当前股价对应的PE 分别为26/23/21 倍。

    　　我们选取的可比公司千味央厨、煌上煌、ST 绝味25 年平均PE 值50 倍，鉴于公司内生扩张+外延整合双轮驱动，新堂食店培育新曲线，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险