本报告导读：

    　　小笼包新店型的开店速度有望超预期，竞争担忧短期无虞，打开成长新周期。

    　　投资要点：

    　　投资建议：维持“优于大市”评级。预计2025-2027年EPS为1.28/1.37/1.56元（原为1.28/1.36/1.51 元）。给予2026 年25 倍PE（原为2025 年25x），目标价34.25 元（+7%），维持“优于大市”评级。

    　　小笼包新店型开店速度有望超预期。公司在25H2 推出了小笼包新店型，目前的店效基本稳定在传统外带店的2-3 倍。我们认为新店型打爆的底层原因是在10-15 元客单情况下，满足了高性价比、现制现售和烟火气的需求。我们预计高店效将极大缩短门店投资回收期，进而显著带动加盟商开店热情，而2026 年公司也会顺势而为将开店重心侧重于新店型，新店型的开店速度有望超预期。

    　　竞争担忧短期无虞。我们认为包点行业的升级路径主要围绕装修升级、产品迭代、场景延展等方式展开，诸如李与白、庆丰包子铺、湘小笼等同行陆续加入升级行列。其中巴比选择了小笼包店型升级，小笼包行业空间大，其次尚未有龙头跑出，公司有望攫取一定市场份额。鉴于壁垒不高、学习效应很快带来的竞争担忧，我们认为短期对公司影响相对有限。一则当下尚未发现其他竞对在积极跟进，公司的门店数量、学习曲线已经具备先发优势；其次新店型的模型重量显著高于传统包子店，投入更大、人员和sku 数量也显著更多，供应链难度和管理难度要显著更大，公司新店打爆的背后，是靠一系列管理、供应链、品牌的输出来支撑，竞对难以跟上更难超越。

    　　打开提店效、降闭店率、加速全国化的成长新周期。1）拉升店效。新店型的叙事成为未来最核心的看点，我们认为公司本质上还是供应链的生意，相比于传统店型，新店型的核心意义在于更高的客流和客单带来了更高的店效，1 家新店的店效等同于2-3 家老店，在显著提升订货额的同时也会极大提升加盟商的利润空间，公司、加盟商共赢。2）降低闭店率。我们预计老店会陆续升级调改为新店型，带来同店显著提升进而带动闭店率下行，而新开门店也将以新店型为主，因此未来公司整体闭店率有望下行。3）加速全国化。我们认为新店型在江浙沪外的深圳、合肥、长沙、武汉等地样板店陆续打爆后，将显著改善过往异地扩张偏慢的问题，全国化扩张有望加速。

    　　风险提示。需求疲软、竞争加剧、原材料成本波动等