中式早餐连锁龙头，“内生+外延”推进全国化布局。巴比食品是国内早餐连锁头部品牌之一，依托多年深耕积累的品牌影响力和强大的供应链整合能力，公司以包点为核心，凭借刚需、高频、标准化产品定位，满足消费者对快捷、高性价比早餐的需求，在全国范围内快速扩张，截至2024年9 月底，公司特许加盟门店数量为5286 家，覆盖华东、华南、华中等多个区域。公司起源于2001 年，创始人刘会平在上海开设“刘师傅大包”早餐铺，2003 年改名为“巴比馒头”，正式踏上品牌化经营之路；2005年，巴比馒头启动品牌连锁加盟模式，此后三次升级门店形象，不断开拓新市场，2020 年在上交所主板上市，公司坚持“内生+外延”持续推进全国化布局。

    　　财务表现较为稳健，归母净利率稳中有升。公司近年来业绩保持稳健增长，2024 前三季度实现营业收入12.10 亿元（yoy+2.04%），实现归母净利润1.94 亿元（yoy+25.68%）。在整体经济环境承压的背景下，公司凭借降本增效实现利润端高增。前三季度公司毛利率/归母净利率分别为26.40%/16.06%，分别同比增长0.29/3.02pct；费用率方面，前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.42%/7.78%/0.76%/-2.00%，分别同比-1.24/-0.07/+0.02/+0.28pct。

    　　前三季度营收拆分：分业务来看，特许加盟/直营门店/团餐渠道销售收入分别为9.13/0.15/2.64 亿元，分别同比+0.28%/-24.46%/+9.99%，营收占比分别为75.43%/1.25%/21.81%；分产品来看，食品类产品贡献90.27%的营收，其中面点类/馅料类/外购品类分别实现营收4.86/3.22/2.85 亿元，分别同比+2.29%/+3.81%/-0.31%，营收占比分别为40.17%/26.58%/23.52%；分地区来看，华东/华南/华中/华北地区分别实现营收9.90/1.03/0.76/0.40 亿元，分别同比-0.14%/+23.93%/+9.89%/+2.36%，营收占比分别为81.77%/8.52%/6.27%/3.34%。

    　　多举措提高单店收入，团餐业务持续回暖。1）门店方面，2020-2023 年特许加盟门店单店收入分别为26.31/32.39/25.45/24.82 万元，直营门店单店收入分别为72.70/130.64/195.88/138.10 万元。2024Q3 特许加盟门店单店收入为6.44 万元（yoy-8.00%），短期有所承压。公司持续改善单店模型，依托外卖平台增加中晚餐产品品类，目前外卖覆盖率70%-80%，渗透率维持在15%左右。2）团餐业务方面，2024Q3 团餐业务实现营收0.97 亿元（yoy+9.20%），得益于公司新增加馅料产品以及新渠道（便利连锁、连锁餐饮、新零售平台）同比高增近30%。此外，公司成立了预制菜专项小组，产品风味和定价在不断改良中，后续有望为团餐业务提供新增量。

    　　供应链构建核心优势，精益管理赋能加盟模式。公司核心竞争优势在于强大的供应链体系，截至2024 年6 月底，公司已在全国布局建设了上海、东莞、天津、武汉、南京5 个工厂，全冷链配送保证产品品质和时效性，滚动锁价策略稳定原材料成本；公司持续推进加盟门店精细化管理，通过对门店分级管理、定向扶持、加盟商定期沟通会等方式，强化加盟模式。

    　　公司未来增长点：（1）特许加盟业务，公司不断推进全国化扩张，坚持产品创新并且口味本土化改良，占领消费者心智，公司目前通过五大工厂辐射长三角、珠三角、京津冀及华中地区重点城市，“内生+外延”双轮驱动门店全国化扩张，从而进一步提升产能利用率和经营效率；（2）团餐业务，公司持续推动渠道下沉和品类扩充，利用新渠道挖掘更多潜力客户；（3）企业数字化转型和信息化建设，有望提升整体运营效率。

    　　投资建议：巴比食品是国内早餐连锁头部品牌之一，拥有较强的供应链整合能力、产品打造能力和加盟商管理能力，多元化布局团餐和预制菜，预计公司2024-2026 年实现营收16.75/18.45/20.31 亿元，分别同比增长3%/10%/10%；实现归母净利润2.55/2.67/2.94 亿元，分别同比增长19%/5%/10%；对应PE 估值分别为17.1/16.3/14.8X，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：开店不及预期风险；行业竞争加剧风险；成本大幅波动风险；宏观经济下行风险。