事件：巴比食品发布2023 年年报，公司2023 年收入16.30 亿元，同比增长6.9%，实现归母净利润2.14 亿元，同比下滑4.0%，其中4Q23 实现收入4.44 亿元，同比增长4.6%，归母净利润0.59 亿元，同比下滑33.5%，业绩符合市场预期。

    全国化持续深化，团餐收入仍有增长潜力：1）分品类看，2023 年核心品类面点/馅料/外购食品实现收入6.62/4.14/3.94 亿元，同比增速为0.6%/18.4%/4.0%，面点类收入增速较低系2022 年团餐增长及疫情保供期间米面收入占比较高带来的高基数。此外，公司推出手工牛肉大包等一系列高品质、高规格、高客单价产品，新品销售额同比 2022 年增长79%，有望进一步巩固面点增长潜力；2）分渠道看，2023 年特许加盟/直营/团餐实现收入12.5/0.3/3.3 亿元，同比变动+10.0%/-16.6%/-0.6%，团餐收入同比略有下滑，系2022 年高基数及客户结构调整，而随着公司采取产品创新、新客户开拓和提高产能利用率等措施，团餐业务增长潜力依然充足；3）分区域看，2023 年华东/华南/华北/华中地区实现收入13.5/1.2/0.5/1.0 亿元，同比增长2.4%/29.8%/21.8%/60.5%，华东区域已较为成熟，而非华东地区仍然保持可观增长动能。

    门店全国化稳健拓展，期待单店收入回升：分区域看，2023 年末华东/华南/华中/华北门店数为3345/727/803/168 家，同比净变动+216/+264/+92/-2 家，总门店数跨过5000 家店大关，公司新开发湖南、安徽、连云港等新市场，全国化再下一城。此外，2023 年9 月公司成功与南京本土优势早餐连锁品牌“蒸全味”达成战略投资合作，巴比有望取得标的公司51%股权并在2Q24 实现财务合并，有利于提升巴比在南京等苏北市场的占有率。公司单店收入仍有下滑，但降幅收窄，2023 年平均单店收入同比下滑2%，主要系快速开店策略影响，随着持续推新、继续提升中晚餐及外卖占比，公司单店收入有望进入回升通道。

    毛利率阶段性承压，但环比持续改善：2023 年公司毛利率为26.35%，同比下降1.36pcts，主要系年度结算返利措施导致团餐毛利率下滑较多，但公司整体毛利率环比持续改善。2023 年公司销售费用率/管理费用率同比变动-0.08/+0.04pct 至5.64%/7.28%，费率控制较好。此外，因公司持有的东鹏饮料股价波动，2023 年产生公允价值变动盈利1416 万元。综上，2023 年公司归母净利率为13.11%，同比下降1.47 pcts。

    盈利预测、估值与评级：考虑到早餐渠道竞争有所加剧，我们下调2024-25 年归母净利润预测至2.39/2.73 亿元，较前次下调7%/11%，新增2026 年归母净利润预测为3.31 亿元，当前股价对应PE 为18/16/13 倍，但公司全国化持续深化，单店收入有望企稳回升，团餐业务存在发展潜力，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求较弱，成本上涨超预期，门店拓展不及预期。