核心观点
Q2 公司加盟开店继续保持较快增速，单店复苏带动加盟业务收入高增，受高基数影响，华东团餐业务有所下滑，叠加猪肉成本上涨，公司盈利能力下滑。第四代门店升级持续推进，打开单店营收空间，公司产品刚需属性较强，随着消费者对品牌连锁食品的需求和食品安全意识的提升，公司渗透率不断提升，空间广阔。
公司继续加深华东渗透率，加速华中华南华北扩张，团餐方面，公司加大客户开拓，华东以外区域团餐业务保持高增。
事件
公司发布2023 年第三季度报告
公司2023 年前三季度实现营收11.86 亿元，同比增长7.78%，归母净利润1.55 亿元，同比增长15.52%，扣非归母净利润1.22 亿元，同比下滑11.31%。
公司单Q3 营收4.49 亿元，同比增长8.13%，归母净利润0.73 亿元，同比增长354.55%，扣非归母净利润0.56 亿元，同比增长23.70%。
简评
门店端弱复苏，团餐恢复高增
公司三季度末加盟门店共4970 家，同比增长14%，较22 年末净增497 家，单Q3 净增167 家，继续保持较快开店速度。分区域看，单Q3 华东/华南/华北/华中加盟店分别净开57/107/-10/13家，华南单季度净开店数创新高，华北和华中闭店率有所提升。
分业务看，公司前三季度特许加盟/直营/团餐业务分别实现收入9.1/0.2/2.4 亿元，分别同比变化+12.6%/-21.6%/-4.0%，其中单Q3收入分别为3.48/0.065/0.89 亿元， 分别同比变化+4.0%/-11.6%/+31.2%。Q3 团餐业务重回高增长，加盟业务增速放缓，门店端弱复苏。2023 年下半年以来，公司开展属地化研发，陆续推出了笋丁酱肉包、辣条包、鱼香肉丝包、东坡肉包等高品质产品，手工牛肉大包作为主推单品对门店的订货额有显著的拉动作用。团餐方面，公司运用猪肉、蔬菜等原材料规模采购成本优势、现有生产线预加工优势等，以ToB 客户为切入点，增加对预制菜产品的研发投入，挖掘团餐业务的新增长点。
原材料压力缓解，盈利能力改善
公司上半年已消化猪肉价格上涨、新增产能折旧等成本因素的影响，已通过与供应商签订锁价锁量合同，确保下半年的猪肉价格成本基本稳定，毛利率水平逐步改善。公司前三季度毛利率26.11%，同比下降1.54pcts,单Q3 毛利率26.93%，同比提升0.69pcts，盈利能力逐步修复。公司前三季度销售/管理费用率分别为5.66%/7.85%，分别同比上升0.37pcts/0.63pcts，单Q3 销售/管理费用率分别为5.07%/6.64%，同比下滑0.74pcts/0.38pcts，规模效应释放带动公司费用率改善，利润增速快于收入。公司单Q3 扣非净利率为12.4%，同比提升1.55pcts。
门店升级打开的单店收入空间，产能持续布局
公司推进第四代门店升级，在门店端优化形象，在产品端力推新研发的颗粒感强、高客单价的牛肉大包，在技术端应用最新开发落地的冷冻面皮技术，极大降低了新手小白加盟商投资的门槛和劳动强度，同时增设堂食位置，增加其中晚餐营业时间的销售收入，目前华东地区已近八成门店开通外卖统管业务，头部门店中晚餐时段营业额大概占门店营业额的50%，远高于传统早餐型门店，有望打开单店收入空间。
产能端，公司东莞工厂预计2023 年第四季度投放产能，武汉智能制造心项目(一期)预计2024 年末投放产能，上海智能制造及功能性面食国际研发中心项目预计2025 年下半年投放产能。公司各地产能陆续释放、冷链配送半径不断扩大，产品配送范围得以有效延伸，有利于缓解产能瓶颈，支撑公司业务的全国化拓展，进一步巩固公司的行业地位。
盈利预测与投资建议：公司产品为早餐包子系列，刚需属性较强，随着消费者对品牌连锁食品的需求和食品安全意识的提升，公司渗透率不断提升，空间广阔。公司继续加深华东渗透率，加速华中华南华北扩张，团餐方面，公司加大客户开拓，细分客户类型进行销售队伍组件，有望实现收入快速增长。我们调整公司盈利预测，预计 2023-2025 年公司营收分别为 16.74/20.23/24.18 亿元，同比增长 10%/21%/19%，扣非归母净利润分别为 1.87/2.53/3.08 亿元，同比增长 -16%/35%/22%，对应 PE 分别为 28/21/17。维持“买入”评级。
风险提示：1.原材料价格波动的风险。公司主要原材料为猪肉，面粉，食用油等食品原料，其中猪肉受供需影响，价格波动较大，历史上对公司业绩产生了重要影响，如果猪肉价格维持高位，则对公司净利润产生不利影响。
2.食品质量控制：公司产品为早餐食品，在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。
3.开店不及预期：公司全国化过程中可能会遇到当地本土品牌包子店的阻击，可能出现区域扩张难度加大、开店不及预期的情况。