市场认为：早餐行业经营辛苦且加盟商带店率低，公司过去几年门店数持续快速扩张，未来门店数难以保持高增速。同时业务增长主要是门店数驱动，单店收入有所下降，因此认为公司未来加盟业务增速空间有限。

    　　我们认为：

    　　1）开店空间：巴比后续开店空间广阔，以上海地区为基准，全国中期预测8000家门店，还有接近1 倍开店空间；

    　　2）单店模型：模型已经跑通，低投入快回本特点突出。加盟商经营稳健，契合个体经营者；

    　　3）单店收入：疫情冲击趋缓，单店收入至暗时刻已过。后续伴随门店升级、外卖渗透率提升和客户粘性增长多举并行，店效有望持续提升；4）产能：之前产能瓶颈压制部分地区门店拓展，后续产能持续释放奠定高增速基础；

    　　5）加盟商：加盟商对半成品、成品接受度不断提高。标准化技术突破降低门店经营门槛，对跨行业加盟商更具吸引力。包子行业存量充足，可通过翻牌现有存量贡献巴比新增量。收购好礼客成功案例在前，加盟+收购双轮驱动，后续加盟商来源充足；

    　　6）股权解禁：实控人持股集中，大额解禁中除创始人外股东解禁额度较小，对股价压制幅度有限。

    　　盈利预测

    　　我们预计公司2023-2025 年实现收入分别为18.9/24.3/30.7 亿元，同比分别+23.6%/+29.0%/+26.1%；预计实现归母净利润分别为2.54/3.24/3.97 亿元，对应EPS 分别为1.01/1.30/1.59 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：开店速度不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全问题等。