客流恢复、外卖渗 透率增加、中晚餐业务增长促进单店收入不断提升公司9 月单店收入与去年同比持平，在疫情影响客流的情况下，外卖渗透率的提升（去年年初渗透率0%）对单店收入进行有力的补充，未来随着客流的恢复、外卖渗透率的增长，单店收入将进一步提升。此外，公司积极探索中晚餐业务，做全天场景业务，目前中晚餐的品类主要为中式面点，未来有望向米饭类产品延伸，中晚餐业务的发展进一步推动单店收入的提升。

    　　团餐高速增长，未来体量或接近门店业务

    　　公司今年来团餐业务高速增长，Q1、Q2、Q3 增速分别达60%、149%、25%，预计22 年全年增速50%+。目前公司团餐业务集中在华东区域，华北区域团餐业务增速最高，华中、华南团餐业务还未起步，未来有较大发展空间。我们预计未来2-3 年公司团餐将保持50%+的高增速，3-5 年或达到跟门店业务相当的体量。

    　　非华东区域业务占比及毛利率提升空间大

    　　截至22Q3 末，公司非华东区域业务占比不到15%，区域发展有较大提升空间，公司期望未来非华东区域的业务占比达50%，公司在跨区域扩展还有较大提升空间。同时，与华东区域相比，非华东区域的毛利率水平较低，主要是因为是非华东市场的产能利用率处在逐步提升阶段，随着区域产能利用率的提升，毛利率或将提升至华东水平。

    　　产能不断增长，有效支撑门店及团餐业务发展

    　　公司各区域皆有产能布局，目前上海产能满产，但在松江区域有储备产能，支撑未来长三角地区的业务发展。华南地区公司将布局新产能以加速开拓门店业务和团餐业务；公司南京工厂已投产，该产能有效辐射江苏区域的门店业务，同时支撑安徽等市场的团餐大客户业务，预计未来南京工厂产能可支撑2000 多家门店。

    　　长期展望：赛道天然适合连锁，公司能力行业领先，成长前期高增确定性强，看好公司发展。赛道来看，必需属性带来了门店高单位时间转化率和复购率，保证了品类的单店模型。公司能力来看，一方面，公司构建“紧邻门店、统一管理、快捷供应、最大化保质保鲜”的全方位日配到店体系；另一方面，公司内部建立完整的培训体系，公司　　外部设置加盟商分级管理和激励政策，通过门店督导和沟通机制、信息化系统建设多管齐下实现对加盟商的高效管理。生命周期来看，公司门店模型打磨良好，目前处于成长前期全国扩张阶段，收入增长确定性强，随着门店数量增多，品牌效应体现，规模效应凸显，看好公司目前阶段发展。

    　　盈利预测与估值：公司目前处于高速成长期，门店稳步扩张（过往门店增速大约在10%-15%左右），叠加单店收入的不断提升，门店业务稳步增长。团餐为公司高速增长的业务，预计未来2-3 年保持50%+高速增长，3-5 年或达到跟门店业务相当的体量。公司作为早餐行业龙头，门店模型不断升级，跨区域稳步扩张。我们预计公司2022-2024年收入增速为分别为17%、28%、29%，归母净利润增速分别为-24%、23%、26%，EPS 分别为0.97、1.19、1.49 元/股，按照2023 年业绩给予30X 估值，一年目标价35.6 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险、开店不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全问题。