投资要点

    　　内生及外延双 路并进，门店扩张加速。公司于今年4 月正式并表华中项目，截止三季度末并表的巴比门店数为333 家，除华中外的外埠市场展店仍维持较快速度，截止三季度末华南+华北门店较年初净增96 家（2021 年净增157 家）。虽疫情对华南、华东开店造成一定影响，但全年在华中地区的巴比门店扩张贡献下，预计整体仍能达到1000 家左右的开店数量，净增门店数量在550-600 家（含华中新并表的巴比门店）。

    　　场景拓展助力单店持续恢复。疫情影响单店经营，但公司也通过多方挖潜提振单店创收：

    　　1）三代店的持续升级，预计华东三代店升级完成度已达到90%；2）门店外卖业务的开通及统管，当前外卖渗透率（外卖收入/门店收入）预计达到20%；3）中晚餐场景的拓展，其中中晚餐通过外卖平台销售的覆盖率（加入饿了么及美团的门店数/总门店数）为60-70%，做了外卖的门店的日均创收比没做外卖的门店提升20-30%。

    　　客户精准划分运作，团餐仍有望维持高增。22 年1-9 月公司团餐业务占比由2021 年的15.6%提升至22.7%，预计今年全年体量将超过3 亿，为拉动收入增长的主要驱动力之一。公司将团餐业务细分为5 个赛道，包括单位食堂、餐饮供应链公司、连锁便利店、连锁餐饮、新零售平台（盒马叮咚等），合作客户为500 个左右，其中预计超过300 个为每月都会下单的活跃客户，后续公司将在存量客户的新品类导入、新客户数量的提升两个方向协同发力，团餐业务有望维持高增。

    　　南京工厂投产有望助力团餐及门店双加速。巴比南京智能制造中心一期已于9 月15 日公告投产，南京工厂的平均覆盖半径预计为300 公里，产能建设投资3 亿元，达产后公司将增加营业收入5.8 亿元。南京工厂的投产：1）可以帮助公司承接更多团餐客户的订单需求，南京工厂设计面点类包子馒头类产能1.86 亿个、面点类预包装产能1152.20 万袋，成品类产能规划较高，后续公司可以南京为中心，辐射江苏、安徽等地区的团餐订单需求。2）进一步支撑公司在强势华东地区的展店，在南京、安徽等空白市场的网点布局，其设计产能可承接2000 家以上的门店订单。我们以单店万人覆盖率计算类渗透率指标，巴比在江苏、安徽两早餐消费习惯较为成熟的省份的渗透率为11.70%、0.69%，较上海49.30%的渗透率还有较大提升空间。预计公司未来将在门店和团餐生产两方面共同发力，先以团餐跑量，同时兼顾空白市场的门店扩张。

    　　盈利预测与投资建议： 我们维持此前的盈利预测， 预计公司2022-2024 年收入为15.86/19.98/24.36 亿元，同比+15.3%/+26.0%/+21.9%，归母净利为2.38/2.81/3.64 亿元，同比-24.2%/+18.1%/+29.7%，对应2022 年11 月29 日收盘价，PE 估值为29/25/19x，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响门店运营，市场及收并购门店培育不及预期，原材料价格上涨，区域早餐连锁竞争加剧。