投资要点：

    事件：公司发布2022 年三季报，22 年前三季度公司实现营业收入11 亿，同比+13%，实现归母净利润1.34 亿，同比-40.7%，实现扣非归母净利润1.38 亿，同比+36.3%。单三季度，公司实现营业收入4.15 亿，同比+9.77%，实现归母净利润0.16 亿，同比+8.96%，实现扣非归母净利润0.45 亿，同比+3.2%，利润表现略低于市场预期。

    投资评级与估值：考虑到华东地区受Q2 疫情冲击，目前单店收入依然处于恢复状态，下调华东单店收入及盈利预测，预计2022-24 年归母净利润分别为2.1 亿、2.7 亿、3.3 亿（前次2.7 亿、3.1 亿、3.7 亿），分别同比变化-33%、+27%、+23%，当前股价对应2022-24 年PE 分别为29x、23x、18x，维持增持评级。公司新建产能陆续落地，有望突破产能瓶颈限制，开店速度、覆盖区域与团餐业务预计将得到强化。公司有望通过内生+外延、加盟+团餐、外卖+中晚餐等方式，全面提升单店收入与门店数量，公司全国化扩张潜力值得关注。

    22Q3 单店收入恢复，团餐继续驱动收入表现。分产品看，22Q3 公司面点、馅料与外购食品分别实现收入1.68 亿、1.06 亿、1.02 亿，分别同比变化+31%、+4%、-9%。分渠道看，22Q3 加盟店、直营门店、团餐收入分别为3.34 亿、0.07 亿、0.68 亿，分别同比增长7%、3.1%、24.4%。从门店数量看，22Q3 加盟店环比新增108 家至4359 家。从单店收入看，华东单店收入环比22Q2 疫情期间恢复，但仍有约10%的缺口。目前，为提升单店收入，公司外卖及中晚餐业务有序推进，目前已有约70%的门店开通了外卖业务，且外卖比重占比达到约15%。分区域看，华东、华南、华中、华北收入分别为3.5 亿、0.26亿、0.21 亿、0.13 亿，分别同比增长2.2%、14.6%、新增、46.7%。其中华北高增主要受益于团餐业务的拓展。若剔除华中并表因素，预计收入内生增长约4-5%。三季度期间，南京工厂投产，已承接部分上海工厂订单任务，未来产能有望服务周边约2000 家门店，有望助力公司加大华东门店密度、向安徽市场布局、推进周边团餐业务开拓。

    核心原料价格锁定，南京工厂投产折旧新增。22Q3 公司整体毛利率为26.2%，同比提升1.7pct，主因今年年初以来对核心原料锁价较为成功，受成本波动影响较小；环比下降3.25pct，主因1）南京工厂9 月投产新增折旧，2）毛利率较低的非华东收入比重提升。

    展望后期，公司核心原料锁价至明年春节，而面粉价格预计高位回落，猪价不具备冲高动能，但预计非华东收入比重继续提升，预计全年毛利率保持稳定。其他费用方面，22Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比提升0.8/0.3/0.01/0.7pct。综上，公司扣非归母净利率为10.8%，同比下降0.7pct。

    股价表现的催化剂：门店拓展超预期、新品放量超预期、单店收入提升 核心假设风险：新品推广不及预期、华南华北门店扩张受阻、食品安全风险