摘要

    　　公司发布2022H1 业绩公告：2022H1 公司分别实现营业收入、归母净利润、扣非净利润6.85、1.18、0.93 亿元，分别同比变动+15.19%、-44.18%、+61.23%，其中2021Q2公司分别实现营业收入、归母净利润、扣非净利润3.76、1.16、0.54 亿元，分别同比变动+9.87%、-41.02%、+22.04%，本期归母净利润下降主因公司通过天津君正间接持有东鹏饮料股份产生的公允价值变动收益减少所致。另外，此前业绩预告扣非归母净利润同比增长55.91%~64.58%，当前扣非归母净利润增速处于业绩预告上限，符合预期。

    　　投资要点

    　　疫情下经营韧性尽显，团餐占比持续提升

    　　疫情期间，公司业绩韧性尽显，主因：公司门店端通过开展社区团购、依托外卖平台等渠道进行销售等方式，最大程度的帮助加盟商尽快恢复营业，并采取减免加盟商管理费，提供生活物资大礼包，协助加盟商申请复工白名单、房租减免等措施，帮助加盟商减轻经营压力。22Q2 公司门店业务逐步恢复，外卖统管门店数量持续提升，品类上新持续推进，因此门店业务彰显韧性，具体看——产品方面：面点类收入提升显著。2022H1 面点类收入占比较2021 年提升14.82 个百分点（主因团餐占比提升叠加门店成品类产品占比提升），馅料类及外购食品占比下降7.32、5.64 个百分点；

    　　渠道方面：加盟店数量创新高，团餐超预期发展。

    　　加盟渠道——1）单店收入：2022H1 单店收入略降，疫情下经营韧性强，持续营业门店单店收入同比提升，2022H2 公司将多措并举保证门店收入稳定，比如：①外卖的进一步提升将拓展门店销售半径；②通过上新&丰富午餐晚餐场景等方式增厚收入；2）门店数量：2022H1 公司加盟门店总数达到4251 家，净增790 家（其中679 家为华中门店于Q2 并表），门店数量再上新台阶。分地区看，华东、华南、华北分别净增62、44、5 家，华南地区实现加速展店，华东地区因疫情原因展店速度同比放缓；华中地区加盟门店中，284 家为巴比门店，395 家为好礼客及早宜点门店，22Q2 新增37 家巴比门店，其他门店减少34 家；

    　　团餐渠道——疫情期间公司通过积极承接政府保供订单、大客户各渠道订单，实现了团餐业务超预期发展，同比增长达108.06%，收入占比从21 年的14.73%提升至2022H1的26.62%，延续前期提升态势，预计2022H2 团餐业务规模将继续实现高增；地区方面：华东地区受疫情影响占比略下降。2022H1 华东、华南、华中、华北地区收入占比分别为88.42%、5.93%、2.70%、2.66%，虽然华东地区收入占比较2021 年有所下降，但仍为业绩核心驱动力，预计2022H2 将加速实现开店。

    　　费用率稳中有降，盈利能力整体保持稳定

    　　公司2022H1 扣非归母净利润实现高增主因原材料成本下降（原材料猪肉价同比有较大回落）、毛利率提高（2022H1 公司毛利率同比变动+3.74 个百分点至28.52%，其中2022Q2 毛利率同比变动+3.16 个百分点至29.49%）。费用率方面，2022H1 公司期间费用率下降0.80 个百分点至10.16%，具体来看，2022H1 销售、管理、财务费用率分别较去年同期变动-3.04、+1.28、0.97 个百分点至4.98%、7.84%、-2.66%，其中销售费用较去年同期下降28.59%，主因营销策划费投入减少，公司费用率表现较为稳健。

    　　展望2022： 内伸外延谱新章，团餐有望延续亮眼表现内生外延谱新章，门店数量或超预期。2022 年外延（公司将通过加速收购实现全国化布局）+内生（在南京工厂将于2022 年落地背景下，品牌力较强的华东地区亦将加速展店，同时华南地区将通过加大公开招商力度实现加速发展）=预计将净增超1300家门店，从而实现门店数量方面的超预期发展。

    　　外卖业务增新量，门店质量超预期。1）外卖业务：公司21 年底已新增与美团等渠道　　开展外卖合作+开展外卖门店比例不断提升+新增诸多中晚餐新品将为2022 年单店收入贡献增量，且具备可持续性；2）门店升级、品类拓展、常规提价等举措将延续；3）21 年提价红利释放。基于以上情况，我们认为22 年单店收入增速有望仍然保持正增长，发展态势趋好。

    　　团餐业务加速发展，表现或超预期。我们认为2022 年公司团餐业务将实现超预期发展，主因：1）南京工厂加速落地利好华东地区团餐业务规模扩张，同时华北地区将继续加速发展团餐业务；2）2021 年公司加大对大客户部人员的配置，为2022 年团餐业务规模扩张奠定基础。

    　　成本控制力强，毛利率或将实现底部回升。成本端：2022 年公司成本端有望得到较好控制，主因公司已通过锁定全年猪肉价格以保证成本稳定；费用端：预计2022 年公司费用将整体保持平稳。

    　　产能布局再优化，南京工厂落地或加速华东市占率提升。2021 年公司产能&产能利用率均稳步提升，其中2021 年上海二期智能化厂房项目于2021 年5 月正式投产，大大缓解产能紧缺问题，2021 年上海、广州、天津中央工厂面点类产能利用率分别为91.62%、27.45%、7.24%；馅料产能利用率分别为101.20%、47.41%、35.26%，当前上海产能仍处紧平衡状态，随着南京工厂将于2022H2 落地，公司华东区域市占率有望进一步提升，同时，未来随着华中工厂逐步落地，华中地区发展想象空间大。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为：2022H2 南京工厂落地后带来的华东地区门店扩张可期，同时华南及华中地区拓展有望实现明显加速，在单店收入保持稳定向上、猪价已提前锁定以减轻成本压力背景下，巴比食品业绩有望实现加速提升，而潜在并购&必要时的提价举措为未来催化剂。综上，预计公司2022-2024 年公司收入增速分别为44%、23%、20%；归母净利润增速分别为-15.5%、23.3%、26.6%；EPS 为1.1、1.3、1.7 元/股；PE 分别为26、21、17 倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比，维持买入评级。

    　　风险提示：国内疫情二次爆发；食品安全问题；加盟管理风险；对外投资失败风险；原料价格波动风险。