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    　　巴比食品公布2021 年三季报，9M21 公司实现收入9.73 亿元，同比+48.39%，实现归母净利润2.26 亿元，同比+119.30%，实现扣非后归母净利润1.01 亿元，同比+18.27%。21Q3 实现收入3.78 亿元，同比+25.26%，21Q3 实现净利润1468.04万元，同比-68.95%，实现扣非后归母净利润4348.08 万元，同比-5.38%。EPS为0.91 元。

    　　投资要点

    　　主业稳健， 团餐恢复，收入稳增。公司9M21公司实现收入9.73亿元，同比+48.39%，（Q1:+131.80%，Q2: +39.75%，Q3：+25.26%），21Q1-Q3 较19Q1-Q3CAGR为12.27%，21Q3 较19Q3CAGR 为14.02%，收入保持稳健增长，主要系主业趋势向好，叠加团餐恢复持续所致。21Q3 公司收现同比+29.75%，与收入基本吻合。

    　　分区域看，9M21 公司华东（占比91.56%，同比-0.42pct）/华南（占比6.14%，同比-0.52pct）/华北（占比2.14%，同比+0.85pct）/其他（占比0.16%，同比+0.09pct）区域营收同比分别为+47.71%/+36.87%/+146.15%/+238.73%。

    　　分渠道看，9M21 公司特许加盟（占比82.61%，同比-1.34pct）/直营门店（占比1.78%，同比+0.47pct）/团餐渠道（占比14.59%，同比+1.64pct）/其他渠道（占比1.02%，同比-0.77pct）营收同比分别为+46.02%/+101.99%/+67.42%/-15.56%。

    　　成本压力持续，毛利率同比下降。9M21 公司毛利率为24.69%（Q1：22.69%，Q2：26.33%，Q3：24.54%），剔除会计变动影响，同比-3.20pct，21Q3 同比-4.02pct，主要系成本影响，除猪肉外，农产品（大豆油、青菜等）价格也出现上涨，预计公司21Q4 将努力通过调整操作对冲成本波动，若自身无法消化，则不排除考虑提价。

    　　成本压力+费投恢复，盈利能力承压。公司9M21 实现归母净利润2.26 亿元，同比+119.30%（Q1:+3.43%，Q2: +365.66%，Q3：-68.95%），21Q3 同比下滑主要系投资的东鹏股价波动带来的公允价值变动导致，Q3 公允价值变动净收益为-4871.9 万元，20Q3 同期为41 万元。21Q3 扣非归母净利同比-5.38%，主要系成本压力+费用投放提升，盈利能力有所承压。剔除会计变动影响，9M21总费率为10.40%，同比+0.47pct，销售/管理/研发/财务费用率为6.86%/6.32%/0.48%/-3.25%，同比+2.46pct/-0.78pct/+0.08pct/-1.29pct。

    　　其中Q3 总费率为9.53%，同比+2.08ct，销售/管理/研发/财务费用率为5.02%/6.68%/0.50%/-2.66%，同比+2.09pct/+0.86pct/+0.32pct/-1.18pct，销售费用率提升，主要系经营恢复下投入恢复所致。9M21 公司净利率为23.21%，同比+7.50pct，扣非归母净利率为10.40%，同比-2.65pct，其中Q3扣非归母净利率为11.49%，同比-3.72pct，盈利能力承压。

    　　三大驱动，公司长期增长存看点。

    　　开店：加盟巴比是一门好生意。1）全方位支持，大力度补贴。除公司对加盟商进行全程指导支持外，近年新、老店均加大了补贴力度（新店：

    　　装修、开业折扣；老店：竞争折扣）。2）坪效领先其他业态。门店以高消费频次、低门店面积达到较高坪效； 3）并购助展店提速。公司于21年初公告，投资“好礼客”、“早宜点”品牌，对赌条件分为4 档，周期12 个月，PS 为0.4-0.48，明年起预计将贡献50-180 家巴比门店增长。

    　　同店：结构优化，品类创新。1）加盟门店结构持续优化。2016-2019 年公司加盟店单店收入均保持30 万以上水平，且新开店单店收入均显著高于关闭门店。2）品类创新拓展消费场景。20 年11 月15 日公司推出“锁鲜”系列产品，旨在夯实“到店”消费场景，拓展“到家”消费，以提升单店销售，增加门店客流。

    　　渠道：团餐渠道放量高增。公司目前团餐9M21 收入占比14.6%。预计未来公司将加大团餐客户开发力度，随着产能释放，将逐步增加SKU，团餐渠道占比将持续提升，持续贡献增量。

    　　盈利预测与投资建议：公司为早餐面点龙头企业，扎根华东，加盟扩张。预计未来随着新增工厂的释放及收并购门店的培育，加盟模式下门店扩张动力充足，叠加品类创新助力单店收入的提升及团餐渠道的大力发展，公司将实现收入的稳健增长及净利的持续改善。我们根据公司三季报，调整了盈利预测。预计公司2021 年收入为13.8 亿元（同比+41.4%，下同），净利润为2.7 亿元（+52.0%），对应2021 年10 月29 日收盘价，21 年PE 为28x，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复，收并购门店培育不及预期，原材料价格上涨，行业竞争加剧，外埠市场扩张不及预期