投资建议：市场担忧面点终端门店标准化程度较低，门店扩张速度因此受限，我们认为面点连锁企业提升了终端操作的工业化水平，连锁化为行业趋势，将加速行业供给侧的整合。行业竞争格局分散，公司突破产能瓶颈后大本营市场门店扩张将有望加速。大本营市场通过密集开店率先抢占优质点位，后入品牌面临较大的门店盈利的压力，加速开店持续巩固大本营市场龙头地位。补贴加码、异地收购有望撬动新区域市场，预计21-23 年EPS 分别为1.37，0.98，1.23 元/股，对应2021 年PE 为25.32X，首次覆盖给予“买入”

    　　评级。

    　　早餐行业空间广阔，竞争格局分散，面点连锁为趋势，密集开店具备先发优势。早餐行业万亿大市场，外食早餐占比超40%，终端门店标准化程度低，行业处于整合初期，加盟连锁提升终端工业化水平，相比土包子店竞争优势显著，预计成为行业发展风口。区域品牌割据竞争，行业竞争格局及其分散，门店天花板高。经营特点为小本生意辛苦经营，适合个体加盟，行业整体扩张节奏较慢。门店客群和消费频次较为稳定，点位为竞争中的核心资源，密集开店抢占核心优质点位具备一定的先发优势。

    　　大本营市场品牌和供应链具备先发优势，前瞻布局信息化助力门店扩张。

    　　终端门店竞争的稀缺资源为点位，上海大本营通过门店加密，品牌及供应链端具备先发优势。2017 年公司引入SAP 系统，信息化布局相比竞争对手具备一定的先发优势，奠定门店持续扩张的基础。

    　　华东市场突破产能瓶颈，开店和团餐发展预计加速。补贴加码、资本收购预计打开新区域发展新篇章。公司在上海大本营市场密集开店，率先抢占优质点位，在品牌和供应链端铸就先发优势辐射周边市场，产能瓶颈突破后华东市场门店开拓有望加速。团餐近年内生增长亮眼，产能落地后发展有望加速。新区域，华南区域竞争对手较为强势，公司加码开店补贴，单店模型盈利能力好，有望逐步在华南站稳脚跟。资本收购早宜点等华中本土面点连锁品牌，预计逐步敲开华中市场的大门，同时收购作为资本杠杆加速门店扩张的一种方式，华中市场的经验有望给其他区域市场发展树立样板。华北市场2019 年底工厂已投产，随着今年疫情常态化，有望逐步打开华北市场。

    　　股价催化剂：门店拓展超预期；团餐发展超预期；锁鲜装拥抱新零售超预期。

    　　风险因素：疫情反复；区域市场竞争加剧；原材料价格大幅上涨；食品安全问题。