点评

    　　21H1公司实现高质量成长，华东地区仍为核心驱动力由于巴比食品目前尚处于快速成长期，因此市场应更关注其规模增长速度，从这一角度来看，21H1公司实现高质量发展，其中2102收入增速39.75%略超预期，主因：公司经营持续优化，加大业务拓展力度，门店销售持续增长，团餐销售继续保持快速增长，同时侧面验证巴比门店外卖业务对门店收入增速提升有贡献；归母净利润端来看，由于公司通过天津君正间接持有称东鹏饮料股份，报告期内产生的公允价值变动收益增加（1.53亿元）；扣非净利润端来看，由于公司处于快速发展阶段。总体来看，我们认为21H1公司发展势头向好，改善趋势显著（202003，2020Q4.2021Q1.202102收入增速分别为3.79%9.39%，131.80%，39.75%），具体业务来看：

    　　1）产品方面：2021HI食品类收入5.35亿元（占总收入比89.82%），其中画点奏/馅料类/外购食品类收入分别1.98，1.64，1.73亿元（占总收入比33.21%，27.54%，29.07%），其中面点类及外购食品收入占比较2020年提升1.77、2.27个百分点，而馅料类占比下降2.53个百分点：2021H1包装及辅料、服务费收入分别为0.39，0.21亿元（占总收入比6.58%，3.52%），收入占比均我2020年有所F降；2）渠道方面：2021H1特许加盟、直营门店、团餐渠道收入分别为4.91，0.10.0.88亿元（占总收入比82.59%，1.71%，14.72%），具体到加盟渠道来看，21H1华南地区开店约100家，华东地区开店100-200多家，武汉地区开店100+家，上半年疫情或对小范围地区拓店略有影响：具体到团餐渠道来看，在上半年产能仍受限情况下，团餐梁道收入占比延续前期提升态势（从20年的13.67%提升至21H1的14.72%），增长主要源于：1）团餐客户增加；2）老客户进货额增加；3）公司与第三方平台（叮咚买菜等）合作，其收入也归于团餐项目中。

    　　3）地区方面：2021H1华东、华南、华北地区实现收入5.45，0.37，0.12亿元，收入占比分别为91.65%，6.27%，1.98%，由于华东地区收入增速较华南、华北快，因此占比较20年提升幅度最大，仍为业绩核心驱动力。口费用率稳中有降，盈利能力整体保持稳定2021H1，2021Q2公司归母净利润增速分别为279.04%，365.66%（21H1扣非净利润增速为45.70%），盈利能力表现稳定：

    　　1）毛利率方面：2021HI公司毛利率同比雯动-6.69个百分点至24.78%，其中2021Q2毛利率同比变动-10.60个百分点至26.33%，主国：1）成本提升。公司对2号猪内价格采取滚动缩量锁价策略，所以今年猪肉采购价格高于同期/肥腰肉采购价格较同期提　　升/其他农产品价格有所上涨：2）政府支持力度偏低：3）加大对加盟店开店的支持力度（补贴费用、货款折扣等增加）。

    　　2）净利率方面：2021H1净利率同比增长19.78个百分点至35.47%，其中2021Q2净利率同比变动+40.40个百分点至为57.67%3）费用率方面：2021HI公司期间费用率下降5.25个百分点至10.96%，具体来看，销售、管理、财务费用率分别较去年同期下降1.77，2.22，1.25个百分点至8.02%6.56%，-3.63%，其中销售费用较去年同期增长139.12%，主因营销第划费投入增加本年工资调整及本年无社保减免，导致职工薪酬的增加：2102公司期间费用率下降7.31个百分点至8.11%，具体来看，销售、管理、财务费用率分别较去年同期下降5.93，0，1.39个百分点至5.12%，6.03%，-3.04%，其中2102销售费用率下降或系房租成本降低以折旧摊销减少所致，总体来看，公司费用率表现较为稳健，研发费用有所提升。

    　　口门店加速扩张+同店收入增速较19年转正+N（团餐等业务）=业绩将超预期公司门店--加速扩张中。在此前的《巴比食品深度报告：中式速冻面点领军企业，拥有较强门店复制扩张能力》中我们曾提及“先发优势为公司核心竞争力，同时公司依托投入低、回本周期短、盈利能力强的特点及较强的门店管控能力，拥有持续复制扩张实力。短期来看，上市后，公司通过主动在全国进行招商/加大新门店补贴力度实现加盟门店的稳步扩张，21H1门店整体扩张速度基本符合预期，较同期实现正增长；中长期来看，公司将通过加速收购实现全国化布局，目前“好礼客”、“早宜点”经营情况向好，预计在《关于签署对外投资合作协议的公告》中公告的收购条件完成概率高，预计未来公司加盟店数量在内生基础上，通过外延实现高速发展。

    　　同店收入-表现向好。我们预计公司21H1同店收入增速较19年实现正增长，且看好未来中长期表现，主因：1）积极拓展门店外卖业务。自2101，公司凭借标准化产品/高效的出品速度/较强的品牌力发力钱下门店外卖业务以增加收入来源，预计木来2-3年门店外卖业务销售额20%-30%都产自于线上：2）公司加速门店升级工作（门店升级后，单店收入将得到有效提升）；3）产品结构不断优化，推出适合当地口味的新品以降低区域口味差异带来的不利影响。

    　　其他业务--当前2B团餐业务发展稳健，随着新增产施的落地，SKU将持续增长，本来规模效应的显现或将提升该业务盈利能力；拓展“到家”场景的锁鲜装尚处于发展初期，稳步推进中。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为：1）量：公司加盟店当前拓张速度基本符合预期，未来公司将通过加快兼并收购速度以实现规模的快速提升：2）价：公司通过发力门店外卖业务创造收入增量+调整门店产品结构+锁鲜装等方式提升单店收入：3）增量业务方面，在成品化、专业化趋势下，公司2B业务有望得到迅速发展：4）盈利端：猪价下行或将提升盈利能力/投资收益或较为可观。综上，预计公司2021-2023年公司收入增速分别为37.7%，33.4%，25.4%净利润增读分别为648%.30%.103%：FPS为12.13.13元股：PF分别为79.

    　　28，26倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比，维持买入评级。

    　　风险提示：国内疫情二次爆发；食品安全问题；加盟管理风险；原料价格波动风险。