事件：公司发布 2020 年年报。公司 2020 年末门店数量达到 3106 家，同比新增 175 家；2020 年实现营收 9.75 亿元，同比-8.35%；归母净利润 1.75亿元，同比+13.41%；扣非归母净利润 1.29 亿元，同比-5.98%。单 Q4 公司实现收入 3.2 亿元，同比+9.4%；Q4 归母净利润 0.73 亿元，同比+72.3%。

    　　受疫情影响门店拓展受阻，单店收入逐季改善。公司 2020 年末门店数量3106 家，其中加盟门店 3089 家，净增 174 家；直营门店 17 家，净增 1 家。

    　　疫情对门店经营影响较大，加盟商搁置开店计划，2020 年公司新开加盟店515 家，关店 341 家，关店的主要原因包括：1）疫情期间华北、华南部分道路社区封锁时间长，门店被迫停业退盟；2）门店拆迁或不续租；3）加盟商个人原因。Q3 之后公司门店经营逐步恢复正常，Q3/Q4 营收增速分别为3.8%/9.4%，逐季改善。公司为减轻疫情对加盟商影响，给予门店减免管理费及促销支持，因而 2020 年加盟商管理费同比-7.5%；此外公司团餐业务实现收入 1.3 亿元，同比+16.9%，增速放缓源于团餐客户推迟开工开学订货量减少。

    　　毛利率略有下行，公允价值变动收益增厚利润。公司执行新收入准则，将3818 万运杂费计入成本，剔除运杂费影响公司 2020 年可比口径毛利率为31.8%，同比下行 1.3 pct；Q4 可比口径毛利率 31.7%，同比下行 2.4 pct。

    　　主要原因包括：1）2020 全年受疫情影响产销量下降导致单位固定成本增加；2）猪肉等原材料价格上涨；3）为支持华南市场开拓，公司给予出货折扣。

    　　Q4 公司费用率保持平稳，公允价值变动收益 2870 万元，叠加政府补助增加，因而归母净利润 0.72 亿元，同比+72.3%；剔除上述影响 Q4 归母净利润同比+11.9%。全年来看公司扣非归母净利润 1.3 亿元，同比-6%。

    　　展望未来：公司 2021 年加快门店拓展，华南、华东地区加快招商，此外公司通过被投公司武汉好礼客拓展华中地区，我们预计 2021 年加盟门店净增数量 400 家。成本端，2021 年下半年猪肉等原材料价格有望下行，同时产销量恢复有利于毛利率回升。公司加快产能布局，建设南京生产基地，公司扩产后加密华东地区门店，规模效应进一步提升。

    　　盈利预测：公司 2021 年拓店加快且单店收入恢复，2022 年中并表武汉好礼客，增长加速。我们预计公司 2021/22/23 年营收 12.6/15.6/19.7 亿元，归母净利润 2.3/2.8/3.5 亿元，同比+30.2%/24.2%/22.8%，当前市值对应 PE分别为 38.1/30.7/25.0 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响动销；门店拓展不及预期；行业竞争激烈。