投资要点：

    事件：公司发布2020 年年报，2020 年实现收入9.75 亿，同比下降8.35%，实现归母净利润1.75 亿，同比增长13.41%，实现扣非归母净利润1.29 亿，同比下降5.98%。测算20Q4 实现收入3.19 亿，同比增长9.39%，实现归母净利润0.72 亿，同比增长72.3%，实现扣非净利润0.43 亿，同比增长11%。我们在业绩前瞻中预测20Q4 收入与利润分别同比增长10%与12%，收入与扣非归母净利润符合预期。分红方案为每10 股1.6 元（含税），分红率为22.6%。

    投资评级与估值：21 年公司单店经营效率和拓店速度预计全面恢复，同时公司增加了团餐大客户业务人员，团餐大客户销售额有望继续攀升。公司还根据不同的地区和消费场景，推出适应性产品，锁鲜零售赛道布局展开后，有望扩大公司To C 端市场份额。略上调2021-22 年盈利预测，新增2023 年，预计2021-23 年归母净利润分别为2.1 亿、2.5 亿、2.9 亿（前次2021-22 年为1.9、2.3 亿），分别同比增长18%、20%、16%，当前股价对应2021-23 年PE 分别为44x、37x、32x，维持增持评级。

    疫情阶段性影响收入与短期拓店。报告期内，公司实现特许加盟收入8.13 亿元，同比下降11.48%；直营门店销售收入0.12 亿元，同比下降26.32%；团餐业务实现收入1.33 亿元，同比增长16.91%。2020 年受疫情影响，公司加盟与直营渠道的收入表现有所下滑。自三季度开始，门店营业恢复正常，开店速度加快，下半年营业收入超过上年同期。同时，自三季度开始，团餐团队创新销售模式提高服务水平，取得良好的市场回应，下半年团餐客户销售额大幅增长。分地区来看，华东地区仍然为公司主力市场，全年收入8.87 亿元，占总营收91%。

    公允价值变动与投资收益提升盈利水平。2020 年公司整体毛利率27.86%，同比下降5.2pct，主因公司执行了新的收入准则，将0.38 亿元运杂费计入主营业务成本，同时原材料价格上涨、产量减少导致单位固定成本增加拖累了公司毛利。剔除运杂费影响，2020 年主营业务毛利率同比降低 1.31%。费用方面，销售费用同比下降50%，销售费用率同比下降4.1pct 至4.9%，主因运费的新会计准则。若剔除运费因素，销售费用同比下降10%，主因主要科目职工薪酬同比下降8.4%。其他费用方面，2020 年管理/研发/财务费用分别同比-0.34pct/-0.02pct/-0.83pct，财务费用率下降主因银行存款增加，利息收入相应增加。受益于非流动金融资产公允价值变动及投资收益的影响，2020 年公司实现净利率18%，同比提升3.5pct。

    21 年预计全面复苏反弹，智能化厂房投产解决华东地区产能瓶颈，区域扩张加速深化全国布局。截至2020 年年末，公司加盟店总数达到3089 家，全年新增515 家门店，关闭341家，净增174 家。疫情对加盟商意愿和门店筹备进程均产生一定影响，拖累了全年开店进程。为此，公司制定了相应奖励措施，加大拓店的支持力度，预计2021 年拓店速度将重回快车道。报告期内，公司上海中央工厂产能利用率超过100%，产能明显供不应求。目前，公司智能化厂房主体工程已完工，预计2021 年5 月投产，有望缓解华东地区产能瓶颈问题。此外，南京制造中心已开始前期建设，预计2022 年投产，提升产能的同时可将产品配送区域延申至华中部分地区。公司与武汉“好礼客”“早宜点”两品牌的对赌协议有望在今明两年兑现，落地后将扩大公司在华中地区销售规模，加快全国布局的实现

    股价表现的催化剂：门店拓展超预期、新品放量超预期、单店收入提升

    核心假设风险：新品推广不及预期、华南华北门店扩张受阻、食品安全风险