事件

    　　巴比食品公布2021 年一季报，公司2021Q1 实现营收2.53 亿元，同比+131.80%，归母净利润0.14 亿元，同比+3.43%，实现扣非后归母净利润0.13 亿元，同比扭亏为盈。EPS 为0.06 元。

    　　投资要点

    　　基数效应收 入高增，逐季恢复趋势明显。公司2021Q1实现营收2.53亿元，同比+131.80%，主要系20Q1 疫情影响，门店经营时间较短导致基数较低。我们预计公司经营自20Q3 起处于环比持续恢复趋势中：1）展店：我们判断21Q1门店净增在30-35 家区间，Q1 为传统淡季，预计后续开店将会环比提速，全年预计恢复至300 家以上水平。2）同店：目前公司同店已完全恢复至疫前水平，但交通体及疫情管制区域门店仍有所承压。3）团餐：我们预计团餐渠道销售逐季恢复，21Q1 贡献占比15.93%，较20 年提升2.26pct。

    　　生产效率优于去年，毛利率同比提升。21Q1 公司毛利率为22.69%，同比+3.48pct，主要系经营时间长，产能利用率高于去年同期所致。较20 年毛利率有一定下降，主要系：1）Q1 为季度低点：Q1 一般为公司毛利率最低点，主要系春节有7 天休假，产能利用率不高所致；2）成本压力：公司一般通过锁量锁价确定猪肉采购，19 年锁价时点得当，成本整体低于市场平均水平，目前使用原料价格同比有小幅提升，但已进行新一轮锁价，判断后续成本为下行趋势，毛利率环比20Q4 提升2.95pct 可以验证。

    　　广宣投入加大，扣非扭亏为盈，盈利恢复趋势向好。公司21Q1 实现归母净利润0.14 亿元，同比+3.43%，扣非归母净利0.13 亿元，同比扭亏为盈。20Q1 公司归母净利润0.13 亿元，扣非归母净利为-54 万元，判断期间差值主要来自于政府补助等非经常性损益扰动，因此我们认为看公司恢复趋势应关注扣非净利的同比变化。21Q1 扣非归母净利为5.24%，毛销差为10.73pct，同比-1.48pct，毛利率同比提升基础上，毛销差收窄，主要系费用投放提升所致，其中配送费用（开店天数多于20Q1）、广宣投入（锁鲜等新品宣传）提升为主因，费投加大为公司中长期发展铺垫。公司费用率为14.81%，同比-3.14pct，主要系运杂费调整及规模效应所致，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.95%/7.09%/0.19%/-4.42%，同比+4.96pct/-7.56pct/-0.34pct/-1.40pct。　　三大驱动，公司长期增长存看点。

    开店：加盟巴比是一门好生意。1）全方位支持，大力度补贴。除公司对加盟商进行全程指导支持外，近年新、老店均加大了补贴力度（新店：装修、开业折扣；老店：竞争折扣）。2）坪效领先其他业态。门店以高消费频次、低门店面积达到坪效4.4 万元/平米；3）投资回报可观。巴比开店成本约为11-15 万元，投资回报期约为12 个月，投入低、回本快。3）并购助展店提速。公司于21 年初公告，投资“好礼客”、“早宜点”品牌，对赌条件分为4 档，周期12 个月，PS 为0.4-0.48，后续预计将贡献50-180 家巴比门店增长。

    同店：结构优化，品类创新。1）加盟门店结构持续优化。过去4 年公司加盟店单店收入均保持30 万以上水平，且新开店单店收入均显著高于关闭门店。2）品类创新拓展消费场景。20 年11 月15 日公司推出“锁鲜”系列产品，旨在夯实“到店”消费场景，拓展“到家”消费，以提升单店销售，增加门店客流。

    渠道：团餐渠道放量高增。公司目前团餐SKU 为20 个左右，20 年收入占比13.7%，17-20 年CAGR 为36.6%。预计未来公司将加大团餐客户开发力度，随着产能释放，将逐步增加SKU，团餐渠道占比将提升至30-40%，持续贡献增量。

    　　盈利预测与投资建议：公司为早餐面点龙头企业，扎根华东，加盟扩张。预计未来随着新增工厂的释放及收并购门店的培育，加盟模式下门店扩张动力充足，叠加品类创新助力单店收入的提升及团餐渠道的大力发展，公司将实现收入的稳健增长及净利的持续改善。我们维持之前的盈利预测，预计公司2021 年收入为12.8亿元（同比+31.3%，下同），净利润为2.1 亿元（+17.1%），对应2021 年4 月29日收盘价，21 年PE 为45x，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复，收并购门店培育不及预期，原材料价格上涨，行业竞争加剧，外埠市场扩张不及预期