公司下半年业务恢复良好，采用新业务准则导致毛利率下降公司2020 年实现营收9.75 亿元（-8.35%），归母净利润1.75 亿元，（+13.41%）；其中2020Q4 营收3.19 亿元（+9.39%），归母净利润0.72 亿元（+72.34%）。2020 年公司毛利率为27.90%（-5.21pcts），新收入准则下0.38 亿运杂费被计入主营业务成本，导致毛利率口径大幅下滑，如剔除运杂费影响毛利率下降1.31pcts，主要由于原材料价格上涨与产量减少导致单位固定成本增加。

    　　Q4 加大费用管控力度，净利润率实现短期提升公司于四季度大幅加强费用管控，带来净利润率显著提升。公司全年销售期间费用率为9.82%（-5.29pcts），其中销售费用率大幅下降为4.91%（-4.09pcts，公司前三季度销售费用率为8.38%），管理费用率为7.22%（-0.36pcts），研发费用率0.44%基本持平，财务费用率-2.31%（-0.83pcts），带来全年净利润率显著提升至17.99%（+3.45pcts）。

    　　考虑2021 年疫情影响逐步消散恢复正常运转，外卖到家业务刚刚起步，未来销售费用投放预计将回到正常水平。

    　　加盟门店数量持续增长，新产能投产支撑业务未来加速扩张公司全年新增加盟门店数515 家，净增加174 家；加盟营业收入同比下滑11.48%，主因上半年受疫情影响，意向加盟商搁置开店计划，且门店营业天数较去年同期有所减少。自Q3 起门店营业恢复正常，开店速度加快，下半年营业收入已超过去年同期。公司两大新建产能项目计划将在2021 年5 月与2022 年末投产，项目建成后将有效缓解目前华东地区的产能瓶颈，为公司2021 年加速拓店提供产能支撑，未来在产能支撑下业务扩张有望进一步提速。

    　　风险提示：宏观经济风险，门店扩张不及预期，国内疫情反复　　投资建议：维持“买入”评级

    　　公司业务情况恢复良好，费用投放理性，我们略微上调了盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为2.10/2.61/3.42 亿元，摊薄EPS=0.85/1.05/1.38 元，当前股价对应PE=50/41/31x，维持买入评级。