事件
巴比食品公布2020 年年报，公司20 年实现营收9.75 亿元，同比-8.35%，归母净利润1.75 亿元，同比+13.41%，实现扣非后归母净利润1.29 亿元，同比-5.98%。其中，20Q4 实现收入3.19 亿元，同比+9.39%，归母净利0.72 亿元，同比+72.34%，扣非归母净利0.43 亿元，同比+10.91%。EPS 为0.87 元。
投资要点
展店、同店 、团餐恢复，收入环比改善。公司2020年实现营收9.75亿元，同比-8.35%（20H1：-26.45%，20H2：+6.60%），收入同比下降主要系20H1 受疫情影响，连锁门店营业天数减少，团餐客户因推迟开学开工订货减少所致，20H2（Q3:+3.79%，Q4:+9.39%）起收入呈现环比逐季改善。
门店经营收入同比-11.74%：开店降速：20 年公司门店净增175 家（加盟174 家，直营1 家），预计20H2 开店略快于20H1，全年开店贡献6%左右。同店下滑：20 年同店-16.71%，其中加盟单店同比-16.5%，主要系20H1 经营天数减少，且19H2 因上海老城保护，部分高势能点位关店影响所致，直营店同比-30.7%，主要系门店处于严控防疫区域，且华北地区新增门店于12 月中旬开业，尚未贡献较大增量。
团餐收入同比+16.91%：增长同比19 年出现显著降速，主要系20H1客户开工开学延迟，销量同比下降所致，20Q3 起业务逐步回暖。20年贡献收入占比13.67%，同比+2.95pct，后续仍存较大放量空间。
费用收窄冲抵毛利率下降，盈利能力提升。2020 年实现归母净利润1.75 亿元，同比+13.41%（20H1：-19.08%，20H2：+39.46%），扣非净利1.29 亿元，同比-5.98%，主要系公允价值变动、政府补助提升所致。2020 年公司净利率为17.99%，同比+3.45pct，扣非归母净利率为13.23%，同比+0.33pct。
多重因素影响，毛利率下降。2020 年毛利率为27.90%，同比-5.21pct，剔除运费影响，毛利率为31.81%，同比-1.29pct（20H1：31.47%；20H2：
32.01%），毛利率同比下降主要系疫情期间加盟商促销补贴支持增加（20H2 毛利率高于20H1），豆油等原材料价格上涨，及销量下降致规模效应弱化所致，面点、馅料直接材料吨成本同比+3.5%、+17.5%。
费用率下降：剔除运费影响，2020 年公司费用率13.73%，同比-1.37pct，销售/管理/研发/财务费用率为8.82%/6.78%/0.44%/-2.31%，同比-0.18pct/-0.34pct/-0.02pct/-0.83pct，其中销售费用率下降，主要系社保减免福利下职工薪酬同比-8.41%，新开店较少导致物业及门店装修补贴同比-12.34%，财务费用率下降主要系定期存款增加导致利息收入增加。
三大驱动，公司长期增长存看点。
开店：加盟巴比是一门好生意。1）全方位支持，大力度补贴。除公司对加盟商进行全程指导支持外，近年新、老店均加大了补贴力度（新店：装修、开业折扣；老店：竞争折扣）。2）坪效领先其他业态。门店以高消费频次、低门店面积达到坪效4.4 万元/平米；3）投资回报可观。巴比开店成本约为11-15 万元，投资回报期约为12 个月，投入低、回本快。3）并购助展店提速。公司于21 年初公告，投资“好礼客”、“早宜点”品牌，对赌条件分为4 档，周期12 个月，PS 为0.4-0.48，后续预计将贡献50-180 家巴比门店增长。
同店：结构优化，品类创新。1）加盟门店结构持续优化。过去4 年公司加盟店单店收入均保持30 万以上水平，且新开店单店收入均显著高于关闭门店。2）品类创新拓展消费场景。20 年11 月15 日公司推出“锁鲜”
系列产品，旨在夯实“到店”消费场景，拓展“到家”消费，以提升单店销售，增加门店客流。
渠道：团餐渠道放量高增。公司目前团餐SKU 为20 个左右，20 年收入占比13.7%，17-20 年CAGR 为36.6%。预计未来公司将加大团餐客户开发力度，随着产能释放，将逐步增加SKU，团餐渠道占比将提升至30-40%，持续贡献增量。
盈利预测与投资建议：公司为早餐面点龙头企业，扎根华东，加盟扩张。预计未来随着新增工厂的释放及收并购门店的培育，加盟模式下门店扩张动力充足，叠加品类创新助力单店收入的提升及团餐渠道的大力发展，公司将实现收入的稳健增长及净利的持续改善。我们预计公司2021 年收入为12.8 亿元（同比+31.3%，下同），净利润为2.1 亿元（+17.1%），对应2021 年4 月27 日收盘价，21 年PE为41x，维持“审慎增持”评级。
风险提示：疫情反复，收并购门店培育不及预期，原材料价格上涨，行业竞争加剧，外埠市场扩张不及预期