2020 年净利润小幅高于我们预期

    公司公布2020 年业绩：收入9.75 亿元，同比-8.4%；归母净利润1.75 亿元，同比+14.1%，对应4Q20 营收3.19 亿元，同比增长9.4%，归母净利润7247 万元，同比增长72.34%。营业收入基本符合我们的预期，归母净利润略高于我们的预期，主因政府补助力度超预期，扣非归母净利润基本符合我们的预期。

    发展趋势

    2020 年疫情负面冲击下公司表现稳健，成本管控能力突出。由于早餐门店对人流量需求较大，因而受疫情负面冲击，2020 年上半年公司营收同比减少26.4%，此后逐季度恢复，4Q20 营收同比增长9.4%。调整2020 年营业成本至可比口径后，2020 年毛利率比上年降低1.31ppt，我们认为公司在猪肉价格上涨迭加终端需求弹性较大、提价难情形下，保持毛利率相对平稳印证公司出色的成本管控能力。我们认为2021 年猪价下行大周期下，成本端压力或将有所缓解。

    2020 年加盟业务复苏态势良好，2021 年加盟扩张或提速。2020年在一季度线下封锁冲击下，加盟主业营收同比减少11.5%，单店营收同比减少16.4%，优于直营店表现；我们认为一方面是2020年公司对经销商及时加大支持力度，根据我们对门店的调研，疫情影响下加盟商在管理费及运费等方面给予优惠；另一方面，加盟门店数量稳步增加174 家，基本符合我们的预期。我们认为巴比优质早餐品牌对于加盟商持续具备吸引力，同时公司对加盟商的支持或更趋于细化，或将推动2021 年加盟业务扩张提速。根据公司公告，今年上海工厂二期投产亦为加盟扩张提速做准备。此外，我们认为公司或可进一步通过并购地方早餐品牌配合成熟管理经验输出方式扩张，突破区域市场限制。

    团餐营收表现略高于预期，未来持续关注新业务扩张。2020 年团餐营收同比增长16.9%，略超我们的预期，我们认为在需求恢复趋势下，单位成本或将随产能利用率提升固定费用摊薄而提升，性价比优势进一步突显。除团餐外，我们认为公司C 端短保产品定位高品质，空间较为广阔，未来公司或利用调整渠道或提高终端门店渗透率等方式提振销量。

    盈利预测与估值

    我们维持2021 年盈利预测不变，因业务结构变动带来毛利率提升或慢于我们的预期，我们下调2022 年EPS8.7%至0.99 元/股。由于市场估值中枢下行，我们下调目标价19.3%至39.6 元，对应2022年40xP/E，当前股价交易于2021/2022 年41.0x/34.6x P/E，较当前目标价有15.6%的上涨空间。

    风险

    区域扩张不确定、市场竞争加剧、加盟商管理风险、原材料价格波动、食品安全、疫情对营收造成负面影响。