行业弱复苏，静待新渠道开拓，维持“增持”评级李子园2023 年营收14.12 亿元，同比增0.6%；归母净利2.37 亿元，同比增7.2%。

    　　公司2023Q4 营收3.43 亿元，同比增0.2%；归母净利0.48 亿元，同比降27.32%。

    　　由于行业需求弱复苏、公司新品投放、新渠道开拓需进行费用投入，我们略下调2024-2025 年盈利预测，预计2024-2025 年归母净利为2.80、3.31（前值为3.71、4.55）亿元，并新增2026 年归母净利3.81 亿元，EPS 为0.71、0.84、0.97 元，当前股价对应PE 为19.8、16.8、14.5 倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，维持“增持”评级。

    　　2023Q4 需求弱复苏、零食渠道扰动，营收增速放缓（1）分产品来看：含乳饮料2023Q4 营收同比增0.37%，2023Q4 含乳饮料需求仍处于弱复苏阶段；（2）分区域来看：2023Q4 大本营华东同比降0.76%，主因华东区域受零食渠道等新兴渠道分流扰动。外围市场表现各异，华中、西南、华北、华南同比分别增4.87%、7.54%、3.72%、26.53%，表现较好；东北、西北、电商分别降36.14%、14.47%、2.31%。2023 年公司经销商增35 家至2585 家，其中大本营华东增38 家至903 家。展望2024 年，公司深耕餐饮和早餐渠道，并在新市场进行新客户招商，构建立体化营销渠道；此外，公司品牌焕新，深化年轻化运营，预计效果逐渐显现，全年营收有望实现增长。

    　　净利率下降主因销售费率提升

    　　2023Q4 公司净利率同比下降5.3pct 至13.97%，毛利率同比下降1.31pct 至34.18%。毛利率下降主因货折影响。2023Q4 公司销售费用率同比增4.18pct，主因公司进行品牌焕新后，开始加大费用投放。展望2024 年，公司品牌焕新、新规格产品推出、新渠道开拓下预计销售费用投放仍会略有增长，但整体费率仍会较为稳定。公司深耕基地市场，自华东向外开拓新市场，股权激励提升团队积极性，发展潜力仍较大。

    　　风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格波动风险等。