本股票为发行可转债标的。含乳饮料千亿市场体量，细分赛道中性含乳饮料占约10%，市场规模预计136 亿，增长空间广阔。李子园目前在中性含乳饮料市占率11%左右。未来，针对省内市场品牌老化和流通渠道下滑问题，公司通过渠道精细化管理、多元化品类拓展以及品牌形象更新等举措在巩固基本盘基础上稳步发展。省外华中和西南市场根基稳固，通过渠道精细化运营管理及稳定的经销商激励政策，特通带动流通稳步提高市占率；华南市场为成长市场，增长势头迅猛。此外，公司回购股份用以员工激励，整体发展状态较好。我们预计公司23-25 年收入分别增长3%/10%/12%，预计公司23-25 年净利润分别为2.6/2.8/3.0 亿，EPS 为0.65、0.71、0.76 元，首次覆盖，暂不给予目标价。

    　　含乳饮料具备“口味+健康”双重属性，空间广阔。含乳饮料具有口味+健康双重优势，受众年轻化，消费场景多元。我国含乳饮料市场规模为千亿级别，增速高于软饮料和乳制品。李子园大单品所在细分赛道为中性含乳饮料，约占含乳饮料10%比重，当前市场规模预计136 亿。行业集中度2021年CR5 仅25.2%，低于含乳饮料54.5%的CR5。在供需双向驱动下，李子园作为中性含乳饮料市场头部企业，有望通过整合品牌、渠道等资源，进一步提高市占率。

    　　省内强势品牌，管理经验丰富，渠道精细化管理，产品高性价比。1）品牌：

    　　公司甜牛奶乳饮料畅销近三十年，构筑起强劲品牌力，省内市占率高达70%。2）管理：资深核心高管，管理团队利益与公司利益高度绑定。3）渠道：战略打法明晰，深耕华东，重点开拓华中、西南，新布局华北、华南、西北和东北；渠道营销体系完备，经销商享有高于同行的利润空间。4）产品：主打“性价比+差异化”优势，甜牛奶产品性价比更高、热量负担更低；果蔬酸奶产品通过加入丰富原料使口味差异化。

    　　未来看点：省内短期调整，省外加速扩张，激励激发员工积极性。未来，针对省内市场：针对品牌老化和流通渠道下滑的问题，1）渠道精细化管理，打造多系列产品类型，转型发力餐饮、零食量贩渠道，以覆盖流通、学校、餐饮等多重渠道；2）品类拓展，由甜牛奶大单品拓展至零蔗糖甜牛奶、果蔬酸奶饮料等“1+N”产品矩阵；3）全面更新品牌形象，迎合年轻消费群体需求。针对省外市场，1）延续经销商高渠道利润模式，加速扩张省外市场；2）以特通渠道带动流通渠道，重点发力学校、早餐、便利店等渠道，率先触达年轻消费群体。此外，公司于2023 年10 月推出股份回购计划，用以员工激励，进一步绑定公司集团利益。

    　　投资建议：华东市场虽短期承压，但公司积极转型调整，重点发力餐饮、零食渠道以稳住基本盘，预计很快见效；省外华中和西南市场根基稳固，通过渠道精细化运营管理及稳定的经销商激励政策，特通带动流通稳步提高市占率；华南市场为成长市场，增长势头迅猛。此外，公司回购股份用以员工激励，整体发展状态较好。我们预计23-25 年EPS 为0.65、0.71、0.76 元，首次覆盖，暂不给予目标价。

    　　风险提示：需求不及预期，省内竞争加剧，省外市场开拓速度低于预期等。