2023Q3，消费力疲软、流通渠道下滑致公司收入承压，大包粉价格下降带来盈利弹性，但因白砂糖价格上涨等因素，毛利率提升幅度环比收窄。公司发布公告计划回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，彰显信心。长期来看，公司经典甜牛奶持续全国化，公司亦积极发力早餐、小餐饮渠道，并针对不同渠道研制了新品，待外部环境好转后业绩有望持续改善。

    　　2023Q3 收入/净利润分别同增2.0%/4.7%。2023Q1-3 公司实现收入10.7 亿、同比+0.7%，实现归母净利润1.9 亿、同比+21.9%，实现扣非净利润1.8 亿、同比+34.9%。其中Q3 实现收入3.68 亿、同比+2.0%，实现归母净利润5453万元、同比+4.7%，实现扣非净利4798 万元、同比-1.3%。在消费力疲软、流通渠道客流量下滑的背景下，Q3 收入延续弱复苏、低增长，但白砂糖涨价、折摊费用的增加使得盈利扩张幅度低于预期。

    　　核心华东市场仍表现不佳但降幅收窄，部分区域/渠道表现相对较优。分区域，2023Q1-3 华东/华中/西南分别实现收入5.3/2.1/2.0 亿元，分别同比-4.5%/+4.9%/+7.5%（其中Q3 分别同比-0.7%/+2.4%/+4.6%），华南实现收入6312万元，同比+26.5%（其中Q3 同比+24.8%）。根据业绩交流会，华东市场表现较弱主要由于占比较高的流通渠道受零食量贩店分流明显、外来务工人口呈现净流出；华中/西南因早餐渠道占比较高表现相对较优；华南市场年轻消费群体较多，公司通过对大型连锁便利系统的渗透表现强劲；华北/东北/西北等非核心市场波动较大。分产品，公司甜牛奶收入占比~90%，2023Q1-3 含乳饮料/其他饮料分别实现收入10.5 亿元/1385 万元，分别同比+2.0%/-51.6%，含乳饮料中280ml 系列新品表现相对好于经典甜牛奶。

    　　毛利率提升幅度收窄，费用率有所提升。2023Q1-3，公司毛利率同比+4.9PCTs至36.4%（其中Q3 同比+3.7PCTs），主要由于公司去年对产品提价及大包粉成本下降，Q3 毛利率幅度提升收窄主要由于白砂糖价格大幅上涨、折旧摊销费用有所增加。2023Q1-3，公司销售费用率同比-2.0PCTs（其中Q3 同比+0.8PCT），公司7 月品牌升级后加大了营销投放，销售费用率略有提升。

    　　2023Q1-3，管理/财务费用率分别同比+0.6/+0.2PCT（其中Q3 分别同比+0.9/+0.8PCT），分别由于公司会议费用、管理人员薪酬增加/借款和债券利息费用增加所致。此外，Q3 营业税金及附加占收入比例、所得税率均有提升。综合导致2023Q1-3 归母净利率/扣非净利率分别同比+3.1/+4.2PCTs（其中Q3 分别同比+0.4/-0.4PCT）。

    　　股份回购彰显信心，新产品&全渠道策略下经营望迎改善。公司于10 月9 日公告拟使用1.5-3 亿元资金回购股票，用于实施员工持股计划或股权激励，彰显长期发展信心。公司经典甜牛奶处于全国化进程中，公司亦针对不同渠道研发新品，目前已推出针对早餐和小餐饮渠道的260ml 甜牛奶、针对零食量贩店推出的380ml 产品。未来公司将积极应对渠道变化，拥抱早餐、小餐饮、零食系统，并大力开拓新客户、通过加大返点让利的方式充分调动渠道积极性，待外部环境改善、消费复苏后，有望迎来较快增长。

    　　风险因素：公司全国化拓展不及预期；公司新品表现不及预期；食品安全风险。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到短期消费力偏弱，公司收入表现较为疲软，下调2023-2025 年EPS 预测至0.67/0.79/0.92 元（原预测为0.75/0.93/1.11 元）。

    　　参考可比公司香飘飘/均瑶健康现价分别对应2023 年23 倍/25 倍PE（Wind 一致预期），考虑公司长期成长性，给予公司2023 年25 倍PE，对应目标价17元，维持“买入”评级。