行业弱复苏，静待品牌焕新，维持“增持”评级李子园2023Q1-Q3 营收10.69 亿元，同比增0.72%；归母净利1.89 亿元，同比增21.87%。公司2023Q3 营收3.68 亿元，同比增2.0%；归母净利0.55 亿元，同比增4.7%。由于行业需求弱复苏、公司品牌焕新需进行费用投入，我们略下调2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利为2.66、3.19、3.84（前值为3.05、3.71、4.55）亿元，EPS 为0.67、0.81、0.97（前值为0.78、0.94、1.16）元，当前股价对应PE 为22.3、18.6、15.4 倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，维持“增持”评级。

    　　2023Q3 营收实现增长，新市场增速较快

    　　（1）分产品来看：含乳饮料2023Q3 营收同比增3.1%，2023Q3 随着学校开学，含乳饮料需求略有回暖；（2）分区域来看：2023Q3 大本营华东同比降0.7%，主因华东区域流通渠道占比高，受人流量不足影响。外围市场表现各异，新市场增速较快，华中、西南、华南同比分别增2.4%、4.6%、24.8%，表现较好；东北、电商分别降54.1%、2.3%。展望2023Q4，公司此前品牌焕新，重新根据渠道类型推出不同规格和品类的产品，进行全渠道布局，预计效果逐渐显现，全年营收有望实现增长。

    　　净利率上升主因成本下行下毛利率提升

    　　2023Q3 公司净利率同比提升0.4pct 至14.8%，主因毛利率同比提升3.7pct 至35.7%。毛利率提升主因原材料成本下行。2023Q3 公司销售费用率同比增0.8pct，主因公司品牌焕新后，广告费用开始投放。展望2023Q4，预计原材料成本较为稳定，但产能利用率提升下，单位成本或可下降，毛利率有望改善。品牌焕新期间销售费用略有增加，但整体费率仍会较为稳定，预计净利率可持续改善。

    　　风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格波动风险等。