3Q23 利润低于市场预期

    　　公司公布3Q23 业绩：2023 前三季度收入10.69 亿元，同比+0.72%，归母净利润1.89 亿元，同比+21.87%，扣非归母净利润1.78 亿元，同比+34.85%；其中3Q23 收入3.68 亿元，同比+1.99%，归母净利润5,453 万元，同比+4.70%，扣非归母净利润4,798 万元，同比-1.33%。3Q23 收入符合预期，利润低于市场预期，主因毛利率提升幅度不及预期及费率提升。

    　　发展趋势

    　　3Q23 增速仍受需求疲弱扰动，华南地区延续亮眼表现。3Q23 分地区看，华东/华中/西南/华南/华北地区收入分别同比-0.7%、+2.4%、+4.6%、+24.7%、+1.6%至1.85、0.67、0.70、0.22、0.06 亿元；其中华东主要由于公司浙江及江苏地区销售受流通渠道消费复苏不及预期而增速有所承压，华中和西南由于早餐渠道占比更高，增长较华东更加稳健，华南销售受益于渠道拓展增长较为强劲，延续1H 亮眼表现。3Q23 公司经销商数量净增加13 家至2,581家，主因公司为着眼于长期良性发展主动优化调整部分体量较小经销商。

    　　费率提升拖累毛利率改善效果，3Q23 净利率同比小幅提升。受益于大包粉成本下降，3Q23 公司毛利率同比+3.7ppt 至35.7%，环比-1.1ppt 主因白糖价格走高、产品结构变化、市场返利及新增折摊费用的综合影响；费用方面，3Q 销售费率同比+0.8ppt，主要由于新广告宣传推广方案于3Q 启动，3Q 管理费率同比小幅提升0.9ppt，主因会议费用增加及新建科创大楼的管理人员增加。整体看，3Q 公司净利率同比提升0.4ppt 至14.8%，净利率提升幅度弱于1H 主因毛利率改善幅度弱于1H，同时相关费用率有所提升。

    　　建议持续跟踪新营销方案推广效果，关注回购股份后拟实施的股权激励。公司于7 月底与“华与华”合作全面升级产品包装及营销方案，目前已于全国范围内陆续推广，建议关注公司新营销方案推广后的动销和业务拓展情况。

    　　考虑去年4Q 低基数，我们预计4Q 收入增速环比有望改善，全年利润有望实现稳健向上。公司于10 月9 日公告拟使用1.5-3 亿元回购股份，未来用于实施员工持股计划或股权激励，我们认为股权激励方案或有助于强化公司战略执行力。展望明年，伴随消费需求逐渐好转及渠道拓展，我们预计公司收入或有望实现双位数增长，规模效应带动下利润率或有望小幅改善。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑需求疲弱，下调2023/24 年净利润预测6.6%/11.5%至2.6/3.1 亿元，公司当前交易在23.2/19.6 倍2023/24 年P/E；相应下调目标价9.1%至20 元，对应30/25 倍2023/24 年P/E 和29%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　需求疲弱，行业竞争加剧，原材料价格波动。