投资要点：

    　　甜牛奶含乳饮料行业的领先企业。李子园创立于1994 年，业务主要涵盖乳制品、含乳饮料及其它饮料研发、生产与销售。公司核心单品甜牛奶乳饮料畅销近30 年。2022 年公司营业收入与归母净利润分别为14.0 亿与2.2 亿。公司采取含乳饮料大单品策略，2022 年含乳饮料营业收入达13.6 亿，占总营业收入比例96.8%，2016-22 年含乳饮料收入CAGR达21.3%，保障了公司业绩表现，并为之提供发展基础。

    　　市场规模千亿，中性含乳饮料集中度相对较低。根据可转债募集说明书和头豹研究院数据，2021 年中国含乳饮料市场规模约为1237.5 亿，预计2026 年市场规模可达1612.3 亿，2021-2026 年CAGR 为5.4%。其中，2021 年中性含乳饮料市场规模约127 亿，预计2026年市场规模可达168 亿，2021-2026 年CAGR 为5.7%。格局方面，含乳饮料行业集中度较高，李子园排名第五，2021 年全国含乳饮料CR5 为55%。其中，中性含乳饮料集中度相对较低，李子园排名第一，2021 年CR5 为25%，李子园市占率10.47%。

    　　逐步构建渠道，加速全国化扩张。公司以经销模式为主，构建传统流通、特通销售以及电商直销的渠道网络。过去几年公司积极扩张经销商团队，采取“扁平化”经销策略，并给予相对较高的渠道毛利率，提升渠道推力。展望未来，一方面公司将继续加大外埠市场、餐饮等渠道的招商，加强现有经销商高质量发展；另一方面精耕华东区域，发力西南、华中、华南大区，培育北方市场。

    　　品牌营销战略升级，新品扩充消费群体。品牌上，早期公司借助明星代言人建立区位品牌优势，目前利用地推+空中相结合的方式，通过央视、地方电视台、交通枢纽及新媒体等，多维度地实现品牌露出，从而推进全国化的战略发展。2023 年，公司与华与华开展年度战略合作，更新升级了品牌角色、超级符号“李子园同学”以及产品包装，促进老品焕发新活力。产品端，在甜牛奶李子园的品牌加持下，为顺应健康化趋势并扩大消费人群，公司通过口味、规格、健康卖点打造多款新品，并在优势区域与渠道进行铺货。公司有望通过新品拓宽目标消费群体，打开成长空间。

    　　盈利预测与估值：预测2023-25 年归母净利润分别为2.9 亿、3.6 亿、4.2 亿，分别同比增长30.6%、23.5%、18.1%。当前股价对应PE 分别为22x、18x、15x。给予李子园2024年可比公司19 倍PE，给予目标市值68 亿，较2023 年9 月25 日收盘市值约8%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　股价表现的催化剂：外埠市场表现超预期，新品放量，产品提价

    　　核心假设风险：全国化拓展不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险