业绩：23H1 公司收入/归母净利润分别为7.01/1.35 亿元（+0.06%/+30.55%）；23Q2 公司收入/归母净利润分别为3.56/0.75 亿元（-0.94%/ +21.08%），符合业绩预告。

    　　含乳饮料表现平稳，多因素赋予利润弹性

    　　1）收入端看：23Q2 含乳饮料/其他分别实现营收3.51/0.03 亿元，同比-0.17%/-44.92%， 营收占比分别为99.02%/0.98%。

    　　2）利润端看：提价红利释放+原料成本下降+销售费用下降=利润端具备弹性。23Q2 公司归母净利润+21.08% ， 毛利率/ 净利率分别同比变动+5.69/+3.85 个百分点至36.85%/21.18%，或主因22 年 7 月 1 日开始公司对部分产品提价和23H1 部分原材料价格同比下降，同时销售费用同比下降（Q2 销售费用率/管理费用率分别同比变动-4.01/+0.78 个百分点至7.79%/4.49%）所致。

    　　西南/华南区域表现优秀，经销商规模稳定

    　　1）区域方面，23Q2 华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北地区分别实现收入1.82/0.64/0.67/0.05/0.21/0.02/0.02 亿元（ 同比-5.65%/+0.05%/+10.41%/-8.47%/+11.39%/-43.70%/-39.08%），其中华东收入占比同比变动-2.20 个百分点至53.11%。

    　　2）渠道方面，23Q2 经销/直销分别实现收入3.45/0.10 亿元（同比-1.64%/+31.80%），其中直销占比略升至2.71%。经销渠道看，23Q2 末经销商较23Q1 末净增加3 家至2568 家，其中华东/东北/西北区域经销商平均销售规模小幅下滑，其他区域经销商规模均提升。

    　　盈利预测：我们认为下半年公司或将继续延续大单品策略，围绕核心单品推进全国化、贯彻新品牌形象的输出渲染、伴随产能释放享受规模效应。

    　　考虑到公司Q2 营收增速放缓，我们适度下调盈利预测，预计23-24 年公司营业收分别为16.56/19.87 亿元（前值18.89/23.35 亿元），新增25 年预测值24.11 亿元；预计23-24 年公司归母净利润分别为2.87/3.47 亿元（前值2.90/3.61 亿元），新增25 年预测值4.15 亿元，对应PE 分别为23X/19X/16X。

    　　风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期等。