事件：公司在8 月24 日发布2023 年半年报，23H1 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润7.01/1.35/1.30 亿元，同比+0.06%/+30.55%/+55.95%。

    　　其中23Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润3.56/0.75/0.72 亿元，同比-0.94%/+21.08%/+47.26%。

    　　Q2 动销承压，收入整体持平。分产品看：23Q2 含乳饮料/其他产品实现营收3.50/0.03 亿元，同比-0.17%/-44.92%，占比99.02%/0.98%。分区域看：

    　　23Q2 华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电子商务分别实现同比-5.65%/+0.05%/+10.41%/-8.47%/+11.39%/-43.70%/-39.08%/+29.07%，占比51.38%/17.98%/18.92%/1.43%/5.81%/0.69%/0.55%/3.25%；华东作为公司营收占比过半的核心市场同比-5.65%，或因Q2 入夏后乳饮料口感非主流饮品叠加此前传统渠道库存过高所致。23H2 核心市场发力小餐饮和学生奶业务后，全年有望恢复增长。分渠道看：23Q2 经销/直销收入分别为3.47/0.10 亿元，同比-1.64%/+31.80%，占比97.29%/2.71%。

    　　成本端压力释放，盈利能力显著提升。23H1 毛/净利率36.73%/19.19%，同比+5.48/+4.48pcts，其中23Q2 毛/净利率36.85%/21.18%，同比+5.69/+3.85pcts。毛利提升显著：一方面系受益于上半年大包粉、包材PET 瓶采购价格回落，释放利润弹性，另一方面系22Q3 提价所致。展望23H2 提价效应弱化，但成本端收益趋势延续。费用方面：23H1 销售/管理/研发费用率分别为9.71%/4.45%/1.25%，同比-3.53pcts/+0.49pcts/+0.18pcts，23Q2 销售/管理/研发费用率分别为7.79%/4.49%/1.31%，同比-4.01pcts/+0.78pcts/持平。H1 整体销售费用率下降主要出于公司的推广节奏考虑，下半年配合品牌建设会加大费用投放力度，全年拉平后销售费用率同比持平。

    　　品牌全面升级，产品&渠道多维度发力。公司和华与华合作开展品牌建设，于7 月发布全新品牌形象“李子园同学”及广告片，提高品牌定位。下半年公司将加大广告投放力度，多城市线下重点渠道投放+央视频道广告+与QQ 音乐合办李子园甜美女生评选大赛，多手段提高公司品牌曝光度。23H1 公司对大单品“甜牛奶饮品系列”和“280ml 无菌罐装系列”进行包装焕新，并同期推出乳酸菌、零蔗糖甜牛奶、复合果汁等新品，丰富产品矩阵。持续加强渠道建设，在维护好传统经销和线上电商直销渠道基础上，重点开拓学校、早餐店、餐饮、单位食堂、酒店、网吧、零食连锁等具有场景消费属性的特通渠道。

    　　投资建议：下半年华东基本盘有望恢复增长，外围市场四线及县城市场粗放扩张，学生奶和小餐饮渠道发力。未来随产品包装焕新+品牌曝光度提高+渠道拓展见效，动销有望提升；年内成本端边际下行，看好公司下半年业绩高弹性。

    　　我们预计23-25 归母净利润分别为3.0/3.5/4.2 亿元，同比35.5%/18.2%/18.0%，当前股价对应PE 分别22/18/16 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，新品销售及品牌建设不及预期，原材料价格上涨