2023H1，受消费疲软、核心华东市场下滑等影响，公司收入增长承压；产品提价/成本下降/费用节约驱动净利润实现较快增长。2023H2，公司品牌IP 和广告语全面升级，伴随销售旺季的到来，收入增长有望提速，盈利端仍将受益大包粉成本的下降。长期来看，经典甜牛奶处于全国化进程中，同时公司持续丰富产品矩阵，加强对早餐/小餐饮等渠道的开拓，长期发展值得期待。

    　　2023Q2 收入/净利润分别同比-0.9%/+21.1%。2023H1 公司实现收入7.0 亿、同比+0.1%，归母净利润1.3 亿、同比+30.6%，扣非净利润1.3 亿、同比+56.0%。

    　　其中Q2 收入3.6 亿、同比-0.9%，归母净利润0.8 亿、同比+21.1%，扣非净利润0.7 亿、同比+47.3%。2023H1 消费疲软、流通渠道客流量下滑、核心市场华东外来务工人口回流等因素导致收入增长承压，但产品提价/成本下降/销售费用率的节约使得公司兑现了较好的盈利弹性。

    　　华东市场销售疲软拖累营收，部分区域/渠道表现相对较优。分区域，2023H1，公司华东/ 华中/ 西南分别实现收入3.47/1.41/1.26 亿元， 分别同比-6.4%/+6.1%/+9.2%（其中Q2 分别同比-5.7%/+0.1%/+10.4%）。核心市场华东表现疲软主要由于消费力疲软、流通渠道占比较高（流通渠道客流量的下滑相较于特通渠道更为明显）、外来务工人员呈净流出；而华中和西南由于外出务工人口的回流，表现相对较优。以广东为核心的华南市场通过对大型连锁便利系统的渗透表现强劲，2023H1 收入同比+27.5%；华北/东北/西北等非核心市场整体波动较大。分渠道，2023H1 流通渠道（商超、KA 等）下滑更为明显，而学校/早餐/小餐饮表现相对更优。分产品，公司甜牛奶收入占比~90%，2023H1含乳饮料/其他饮料分别实现收入6.9 亿元/841 万元，分别同比+1.5%/-53.2%。

    　　产品提价&成本下降&费用节约推动净利润高增。2023H1，公司毛利率同比+5.5PCTs 至36.7%（其中Q2 同比+5.7PCTs），主要由于公司于2022.7 对产品提价且大包粉成本有所下降；销售费用率同比-3.5PCTs（其中Q2 同比-4.0PCTs），主要因公司2023H1 仍在品牌升级的调研和探索阶段，暂时减少品牌投入；管理/财务费用率分别同比+0.5/-0.1PCT；其他收益占收入比例同比-2.3PCTs，主要系公司今年的政府补助预计将推迟到2023H2 计提。综合导致归母净利率/ 扣非净利率分别同比+4.5/+6.6PCTs （ 其中Q2 分别同比+3.9/6.6PCTs）。

    　　旺季动销提速，大单品全国化+新品助力未来成长。2023H2，随着公司销售旺季的到来，营收增长明显提速，7-8 月收入均实现双位数增长（由销量增长驱动）。

    　　我们判断旺季来临后，叠加公司7 月品牌焕新后加大品牌营销力度，2023H2 收入增长将有所提速。盈利端，2023H2 大包粉成本端仍有优势，销售费用虽将同比增加但费用率将保持相对稳定，预计净利润仍将延续快增长。长期来看，公司经典甜牛奶处于全国化进程中，公司亦不断丰富产品矩阵，针对不同渠道研发新品。公司近期针对早餐和小餐饮渠道推出了260ml 的甜牛奶，将于2023H2加强铺货，公司未来将把早餐和小餐饮作为重点渠道打造，计划未来2 年新增早餐和小餐饮客户2000-3000 家，长期发展值得期待。

    　　风险因素：公司全国化拓展不及预期；公司新品表现不及预期；食品安全风险；宏观经济复苏不及预期；市场竞争加剧。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司短期收入表现较为疲软，下调2023-2025年EPS 预测至0.75/0.93/1.11 元（原预测为0.80/0.99/1.18 元）。参考可比公司香飘飘/均瑶健康现价分别对应2023 年PE24 倍/27 倍（Wind 一致预期），考虑公司长期收入成长性及短期较大的业绩弹性，给予公司2023 年PE29 倍，对应目标价22 元，维持“买入”评级。