事件：公司4 月26 日披露2022 年年报，22 年公司实现营业收入14.04 亿元（YOY=-4.50%），实现归母净利润2.21 亿元（YOY=-15.79%）。此外公司23Q1 公司实现营业收入3.45 亿元（YOY=1.11%），归母净利润达到0.59亿元（YOY=44.99%）。

    　　22 年全年整体业绩承压，四季度毛利率表现亮眼。22 年公司营业收入实现14.04 亿元（YOY=-4.50%），毛利率同比降低3.41pct 至32.47%，毛利额同比降低13.57%至4.56 亿元，主要系原材料、能源价格的上涨所致。此外公司期间费用率同比上升1.28pct 至15.90%（其中公司销售费用率同比增加1.07pct，管理费用率同比上涨0.02pct），因此最终归母净利润同比降低15.79%至2.21 亿元，对应归母净利润率同比降低2.11pct 至15.75%。

    　　22Q4 单独来看，公司实现主营业务收入3.42 亿元（YOY=-17.47%），实现毛利率35.49%，同比增加1.91pct。此外期间费用率同比降低0.02pct 至14.44%（其中销售费用率同比降低0.69pct，管理费用率同比增加1.14pct，最终2022Q4 公司归母净利润率同比上升2.98pct 至19.27%，对应最终归母净利润为0.66 亿元（YOY=-2.40%）。

    　　23 年一季度利润实现高增长。2023Q1 单独来看，公司实现主营业务收入3.45亿元（YOY=1.11%），实现毛利率36.61%，同比增长5.27pct。此外期间费用率同比下降2.86pct（其中销售费用率同比下降3.07pct，管理费用率同比增长0.18pct，最终2023Q1 公司归母净利润率同比上升5.19pct 至17.14%，对应最终归母净利润为0.59 亿元（YOY=44.99%）。

    　　22 年华南市场持续高增长，23 年继续全渠道开发。公司销售占比前三大的销售区域为华东/ 华中/ 西南地区， 2022 年销售占比分别为52.13%/18.43%/18.42%，并分别实现营收7.29/2.58/2.58 亿元，YOY 分别为-6.82%/-10.20%/5.12%。前述地区是我国经济较为发达或人口较为密集的省份，市场仍有较大的开拓深挖空　　同时，公司在华北、华南、西北、东北地区进一步拓展市场，为公司全国性布局提供发展动力。2022 年公司华北/华南/东北/西北地区分别实现营收0.21/0.67/0.16/0.09 亿元，YOY 分别为-20.95%/34.06%/10.39%/6.82%,毛利率分别为25.38%/23.74%/13.27%/15.81%，2023Q1 华北/华南/东北/西北地区分别实现营收0.06/0.20/0.04/0.03 亿元，YOY 分别为18.72%/49.56%/-14.18%/2.95%。

    　　2022 年公司合作的经销商数量从2021 年末的2650 家减少至2550 家，YOY=-3.77%。2023 年，公司在重点市场将继续精耕市场，快速进行全渠道开发及终端网点建设，重点拓展小餐饮、厂矿企业、办公大楼、单位食堂渠道，通过针对性的产品，提高该渠道的市场铺市率。

    　　发行可转债进一步提升产能。由于公司近年来生产压力较大，浙江金华生产基地产能利用率超过125%，产能瓶颈带来的限制日益凸显，亟需突破。公司将通过发行可转债募集资金以在金华生产基地新建3 条含乳饮料产线，并对现有3 条含乳饮料产线进行技术改造，以提升产品产能。

    　　奶粉价格下行，看好公司未来盈利能力持续提升。根据Globaldairytrade，2023Q1 恒天然全脂奶粉价格达到平均3261.20 美元/吨，同比下降25.11%，环比下降3.69%，脱脂奶粉价格在2023Q1 达到平均2764.60 美元/吨，同比下降33.94%，环比下降11.97%。公司原材料奶粉成本保持价格下行趋势，看好未来公司有望进一步提升盈利能力。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为17.20/21.42/26.07 亿元，归母净利润分别为3.22/4.20/5.28 亿元，对应EPS 分别为1.06/1.38/1.74 元/股。结合可比公司估值情况，考虑业绩良好表现，给予公司2023年30-35 倍的PE 估值，对应合理价值区间为31.80-37.10 元/股，继续给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波间。