核心观点：

    　　成本下行叠加提价效应，23Q1 业绩表现超预期。李子园22 年营业收入14.04 亿元，同比-4.50%，符合预期。其中含乳饮料22 年收入13.59亿元，同比-4.82%，量/价同比-8.06%/+3.53%，销量下降主要是占比较高的餐饮、学校渠道需求下降较大；均价提升主要是22 年年中提价贡献。公司23Q1 收入3.45 亿元，同比+1.11%，较22Q4 有所回暖。

    　　业绩方面：22 年公司归母净利润2.21 亿元，同比-15.80%；23Q1 归母净利润5920 万元，同比+44.97%。23Q1 公司业绩表现超预期，主要源于：（1）提价效应叠加成本下行，23Q1 毛利率提升5.27pct 至36.61%；（2）广告费用减少及控费力度加大导致Q1 销售费用率同比-3.07pct。现金流方面：22 年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比-7.15%；经营活动净现金流同比+18.24%；截止22 年末合同负债同比-32.73%，主要是外部环境影响渠道备货积极性。23Q1 公司销售商品、提供劳务收到的现金同比+0.17%；经营活动净现金流同比+7.56%。

    　　渠道扩张有望带动大单品放量，看好利润率提升空间。李子园核心大单品甜牛奶生命周期长，在产品属性、产品规格和渠道结构上与全国性龙头形成差异化竞争，预计进入乳饮品旺季后动销有望提速。近年来公司发力外埠市场，推动华东外区域渠道扩张，市场渗透率有望持续提升。利润方面，核心原材料大包粉及主要包材价格明显回落，预计全年成本同比下降；叠加提价红利释放，看好公司后续利润率提升空间。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司23-25 年收入17.00/20.33/24.20 亿元，同比+21.14%/19.56%/19.05%；归母净利润3.11/3.79/4.55 亿元，同比+40.62%/+21.94%/+19.98%，对应23-25 年PE 分别为25/21/17倍。可比公司23 年平均PE 估值为30 倍，参考可比公司，给予公司23 年30 倍PE 估值，合理价值为30.73 元/股，给予“买入”评级

    风险提示。渠道扩张不及预期；成本上行风险；食品安全风险。