事件：4月26日，公 司发布2022 年年报和2023 年一季报。

    　　提价+动销回暖+下游补库，23Q1 收入逐月环比改善。22 年营收为14 亿元，同比-4.5%；折合22Q4 为3.42 亿元，同比-17.5%；23Q1 营收3.45 亿元，同比+1.1%。

    　　总体看， 22 年底与23 年春节前后收入端承压，主要归因于疫情快速达峰+江浙地区人流提前返乡，但节后人口回流与下游补库存推动收入端在2~3 月环比持续改善。分产品看，22Q4 含乳饮料/其他饮料收入分别同比-18%/-3.1%，23Q1 分别同比+3.2%/-57.7%，疫情高峰后主业呈现边际修复态势。分区域看，22Q4 华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商收入分别同比-19.8%/-30%/+9.4%/-49.2%/+6.6%/-24.7%/-50.9%/-62.5% ， 23Q1 分别同比-7.1%/+11.6%/+7.9%/+18.7%/+50%/-14.2%/+3%/-27.8%，23Q1 华东市场恢复节奏偏慢主要系春节前人口外流所致。渠道下沉，22Q4/23Q1 经销商数量分别为2550/2565 家，分别环比-4.7%/+0.6%，招商工作在23 年春节后有序开启。

    　　产品提价+原料价格回落，盈利能力显著修复。净利率：22Q4/23Q1 归母净利率分别为19.3%/17.1%，分别同比+2.9/5.1pcts，主要由毛利改善贡献。拆分来看，毛利率：22Q4/23Q1 分别为35.5%/36.6%，分别同比+1.9/5.3pct，主要得益于产品提价+ 奶粉与包材成本回落。费用率： 22Q4/23Q1 销售费用率分别为10.8%/11.7%，分别同比-0.7/-3pct，23Q1 下降较多主要系基数偏高+费用投放节奏偏慢所致；22Q4/23Q1 管理费用率为4.7%/4.4%，分别同比+0.2/1.1pct。

    　　旺季+新品+成本回落，23Q2~3 有望持续改善。23 全年来看，预计公司步入基本面改善通道，并且23Q2~3 业绩有望加速修复，主要得益于：1）收入端，低基数背景下消费场景修复，叠加今年夏季或出现历史性高温天气提振动销，同时无蔗糖新品短期铺货贡献收入；2）成本端，年初至今包材、奶粉价格下降较多，有望贡献利润弹性，虽然白糖价格自4 月以来涨幅过快，但其在成本中占比相对较低。中长期来看，公司可通过差异化竞争与渠道红利推动大单品泛全国化扩张，同时积极探索第二增长曲线与推动品牌形象升级，进而打开成长空间。

    　　投资建议：预计2023~2025 年归母净利润为3.04/3.77/4.52 亿元，分别同比+37.5%/24.0%/19.8%，EPS 为1.00/1.24/1.49 元，对应PE 为24/19/16X，公司23年PE 接近饮料可比公司均值24X，考虑到短期步入旺季叠加新品推出，业绩有望持续修复，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，成本压力超预期，食品安全问题等。