成本可控，自华东向外扩张，维持“增持”评级李子园2022Q4 营收3.42 亿元，同比降17.47%；归母净利0.66 亿元，同比降2.4%。

    　　2022Q1 营收3.45 亿元，同比增1.11%；归母净利0.59 亿元，同比增44.97%。

    　　由于成本下行，我们上调2023-2024 年盈利预测，预计2023-2024 年归母净利为3.1、3.7 亿元（前次为2.8、3.6 亿元），新增2025 年盈利预测4.55 亿元，EPS为1.01、1.22、1.50 元，当前股价对应PE 为23.8、19.6、15.9 倍。李子园有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，维持“增持”评级。

    　　外围市场稳步增长，积极开拓多样化渠道

    　　分产品来看：含乳饮料2023Q1 营收同比增3.19%。由于2023 年春节较早，公司部分渠道略受影响。但随着疫情管控放开，消费场景及人流量逐渐恢复，公司营收增长；（2）分渠道来看：2023Q1 经销渠道营收3.38 亿元，同比增1.96%；直销渠道有所下滑；（3）分区域来看：2023Q1 除华东同比下降7.13%外，其余两重点地区华中、西南同比分别增11.55%、7.91%。外围市场仍保持较好的增长态势，华北、华南、西北地区营收分别同比增18.72%、49.56%、2.95%。截止2023Q1公司经销商数量2565 家，其中华东经销商净增加7 家至872 家，华中经销商增加6 家至598 家。展望2023 年，公司持续推新，推出无蔗糖产品并加大果蔬等新品的推广力度。随着大单品及新品发力，成熟市场布局小餐饮、酒店、食堂、零食系统等渠道，新市场持续开拓下，预计公司营收仍可快速增长。

    　　净利率提升主因毛利率提升

    　　2023Q1 公司净利率提升5.2pct 至17.1%，主因毛利率增5.3pct 至36.6%。2023Q1毛利率提升主因：（1）原材料成本下行；（2）提价效果逐渐显现。2023Q1 公司销售费用率降低3.1pct 至11.7%，主因广告费用同比减少。展望2023 年，伴随旺季到来，产能利用率稳步提升，叠加公司持续推新、奶粉成本压力缓解，预计毛利率可环比持续提升。费用使用效率提升下预计销售费率较为稳定。

    　　风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原料价格波动风险等。