2023 年4 月26 日，李子园发布2022 年年报和2023 年一季报。

    　　投资要点

    　　一季度符合预期，二季度望加速

    　　2022 年营收14.04 亿元（同减5%），归母净利润2.21 亿元（同减16%）。2022Q4 总营业收入3.42 亿元（同减17%），归母净利润0.66 亿元（同减2%）。2023Q1 营收3.45 亿元（同增1%），归母净利润0.59 亿元（同增45%），业绩符合预期。2022 年毛利率32.47%（同减3pct），系原材料价格上涨所致，2023Q1 毛利率36.6%（同增5pct）。2022 年净利率15.75%（同减2pct），2023Q1 净利率17.41%（同增5pct）。2022 年销售费用率为12.43%（同增1pct），2023Q1 为11.70%（同减3pct）。2022 年管理费用率为4.14%（同增0.02pct），2023Q1 为4.42%（同增0.2pct）。

    　　2022 年经营活动现金流净额为2.60 亿元（同增18%），2023Q1 为1.04 亿元（同增8%）。2022 年销售回款15.58 亿元（同减7%），2023Q1 为3.90 亿元（同增0.2%）。截至2023Q1 末，合同负债0.47 亿元，环比-0.09 亿元。

    　　新品加速推广，品牌渠道同发力

    　　分产品看，2022 年饮料营收14 亿元（同减5%），其中含乳饮料/ 乳味风味饮料/ 复合蛋白饮料/ 其他营收分别为13.6/0.2/0.1/0.1 亿元，分别同比-5%/-2%/+42%/+3%，分别占比97%/1%/1%/1% 。2023Q1 含乳饮料/其他营收分别为3.4/0.1 亿元，分别同比+3%/-58%。公司在传承经典“甜牛奶”的基础上，开发多款新品，其中核桃花生复合蛋白饮料获得较好增长，今年加速280 系列放量。分渠道看，2022 年经销/直销营收分别为13.7/0.3 亿元，分别同比-5%/-8%，分别占比98%/2%。2023Q1 经销/直销营收分别为3.4/0.1 亿元，分别同比+2%/-30%，分别占比98%/2%。公司注重市场精耕，重点拓展小餐饮、厂矿企业、办公楼等渠道。分区域看，2022 年华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商营收分别为7.3/2.6/2.6/0.2/0.7/0.2/0.1/0.4 亿元，分别同比-7%/-10%/+5%/-21%/+34%/+10%/+7%/-20% ， 分别占比52%/18%/18%/2%/5%/1%/1%/3%。2023Q1 华东地区/华中地区/西南地区/华北地区/华南地区/东北地区/西北地区/电商营收分别1.7/0.8/0.6/0.1/0.2/0.04/0.03/0.1 亿元，分别同比-7%/+12%/+8%/+19%/+50%/-14%/+3%/-28% ， 分别占比48%/23%/17%/2%/6%/1%/1%/2%，区域扩张持续推进，深化优势市场的同时空白市场空间仍足。量价拆分来看，2022 年含乳饮料/ 乳味风味饮料/ 复合蛋白饮料/ 其他销量分别为25.5/0.4/0.2/0.3 万吨，同比-8%/-1%/+30%/+21%；吨价分别为0.5/0.5/0.4/0.5 万元/吨，分别同比+4%/-1%/+10%/-15%。截至2023Q1，经销商2565 家。公司今年与“华与华”咨询公司战略合作，预计加强品牌投放，有望深化消费者教育，全面提高品牌势能。

    　　盈利预测

    　　预计2023-2025 年EPS 为1.02/1.22/1.46 元，当前股价对应PE 分别为24/20/16 倍，维持“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、产能投放不及预期、产品单一风险等。