投资亮点

    　　首次覆盖李子园（605337）给予跑赢行业评级，目标价31.00 元，基于可比公司估值法，对应30.0/23.3 倍2023/24 年P/E。公司是华东区域甜牛奶优势企业，我们看好大单品全国化及净利率修复下业绩增长前景。理由如下：

    　　大单品开启全国化历程，李子园有望整合细分市场。公司自2016 年起开始拓展非华东区域，通过甜牛奶大单品渗透新兴市场，阶梯式运作推进全国化，致使2016-2021 年收入增长强劲（CAGR 27%），华东以外收入占比亦从25%提升至47%。2021 年以来乳饮料行业增速回升，逐渐进入平稳期，其中中性乳饮料表现优于整体。含乳饮料产销量华东市场位居前列，李子园天然具备区位优势，考虑目前含乳饮料集中度较茶/酸奶仍较低，我们预计伴随全国化推进，李子园未来有望逐渐整合市场。

    　　产品、渠道及品牌共铸竞争优势，大单品提价能力突出。1）产品：公司通过定位目标消费群体，打造出口感与风味兼具的高性价比乳饮料，差异化产品切入细分市场；2）渠道：差异化发展学校、早餐等特通渠道，同时渠道利润明显高于竞品，产品推力强，助力经销商长期稳定合作；3）品牌：二十余年坚持经典，口碑积累铸造品牌势能，聚焦资源以高费效比方式投放优质广告逐渐扩大全国影响力。凭借细分市场竞争优势，公司大单品提价能力高于行业（2017-21 年ASP 增速3.8% vs 0.8%）。

    　　发展前瞻：大单品全国化有望实现翻倍增长，成本后周期提价红利有望兑现。复盘重要大单品发展历程，我们发现李子园属于省-区域-全国的“全国扩张”型模式，目前处于10-20 亿元快速增长期；我们预计全国化产能布局下李子园有望通过渠道复用和经验复制打开薄弱市场销售，我们通过成熟/新兴市场定量测算公司未来长期收入空间具备翻倍增长潜力。另一方面，公司核心原材料如大包粉、包材等开始进入下行周期，成本下降及提价有望于今年开始兑现业绩增长红利。

    　　我们与市场的最大不同？市场担忧公司成长空间，我们通过复盘饮料行业大单品10-20-50-100 亿元成长历程，认为公司处于10-20 亿元快速增长期，此外通过成熟/新兴市场定量测算公司未来长期收入空间具备翻倍增长潜力。

    　　潜在催化剂：大单品全国扩张放量增长；成本下降幅度超预期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2022-24 年EPS 分别为0.73 元、1.03 元、1.33 元，CAGR 为35%。公司目前交易在25.9/20.1 倍2023/24 年P/E，我们给予目标价31 元，对应30.0/23.3 倍2023/24 年P/E，较当前股价有16%的上行空间。

    　　风险

    　　全国化不及预期；产品单一及生命周期风险；竞争加剧；食品安全问题。