疫情短期扰动，维持“增持”评级

    　　李子园2022Q3 营收3.61 亿元，同比降3.8%；归母净利0.52 亿元，同比降21.1%。

    　　由于疫情影响，我们下调2022-2024 年盈利预测，预计2022-2024 年归母净利为2.2（-0.3）、2.8（-0.4）、3.6（-0.5）亿元，EPS 为0.72（-0.11）、0.92（-0.13）、1.19（-0.15）元，当前股价对应PE 为23.9、18.5、14.5 倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，维持“增持”评级。

    　　营收下滑，主因疫情短期扰动

    　　（1）分产品来看：含乳饮料2022Q3 营收3.49 亿元，同比降4.39%，主因7 月在疫情短期扰动、学校放假、6 月底提价后存在提价过渡期影响下下滑，8-9 月逐渐回暖。（2）分渠道来看：2022Q3 经销渠道营收3.54 亿元，同比降2.16%；直销渠道营收526 万元，同比降53.36%；（3）分区域来看：2022Q3 华东、华中、西南三大重点地区，营收分别为1.87 亿元、0.65 亿元、0.67 亿元，华东、华中同比分别降9.08%、4.93%，西南同比增16.02%。外围市场华南、东北同比分别增28.78%、8.94%，发展态势良好。截止2022Q3 公司经销商数量2677 家，其中华东经销商增加14 家至903 家，华中经销商增加13 家至614 家，华南经销商增加4 家至204 家。展望全年，虽有疫情扰动，但随着全国市场稳步开拓，预计营收略增。

    　　净利率下滑主因毛利率下降、销售费率提升

    　　2022Q3 公司净利率降3.2pct 至14.4%。毛利率同比下降是原材料成本上行所致。

    　　6 月底产品提价下毛利率环比提升0.8pct。销售费用率同比提升主因：（1）公司销售人员增加；（2）市场开拓期间费用投入大。预计未来公司将继续加强品牌建设，持续开拓新市场，预计费率仍处高位。公司拟发行不超6 亿元可转债投向15 万吨含乳饮料生产线。展望未来，随着产能释放、自华东向外扩张，公司发展潜力仍较大。

    　　风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原料价格波动风险等。