事件：公司发布2022 年半年报，22H1 实现营业收入7.01 亿元，同比+3.00%；实现归母净利润1.03 亿元，同比-20.10%。其中，22Q2 实现营业收入3.59亿元，同比+2.73%；实现归母净利润0.62 亿元，同比-17.62%。

    　　营收端，华东基地市场疫情承压，产能落地+渠道建设支撑全国化进程。

    　　分产品看，含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他分别实现营收6.80/0.10/0.02/0.06 亿元，同比+2.95%/+9.68%/-14.29%/-4.76%，营收占比分别为97.04%/1.46%/0.26%/0.86%。公司上半年收入端增速下滑，主要系3月以来华东优势市场受疫情影响较大，物流及终端销售受制，收入端受损。

    　　但伴随疫情改善预计全国业务有序恢复。展望全年，含乳饮料基本盘稳健，大单品全国化持续放量，一方面锁定年轻消费群体进行品质及包装升级，另一方面加强新品研发，下半年将推出大果粒酸奶乳饮料、运动营养食品，满足多样化健康需求。分区域看，华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北分别实现营收3.71/1.33/1.16/0.11/0.32/0.09/0.06 亿元， 同比+2.01%/-0.86%/-2.63%/-1.07%/+59.75%/+39.57%/+62.24%，营收占比分别为53.01%/19.02%/16.53%/1.54%/4.56%/1.24%/0.87%。我们认为公司在华东拥有扎实的用户基础及渠道网络，疫情影响下增长平稳，华中、西南等受疫情限制业务开拓放缓。公司长期将持续加强渠道布局，一则在成熟市场进行全渠道开发及终端网点建设，重点拓展小餐饮渠道；二则在新兴市场重点搭建客户及渠道框架。此外，产能基地建设落地将支撑公司全国化进程。

    　　利润端，成本上涨及费用投放致利润承压，提价有望改善成本压力。公司上半年毛利率31.25%（-5.73pcts），销售/管理/研发/财务费用率分别为13.25%/3.97%/1.07%/-1.73%，同比+1.50/-0.31/+0.39/+0.02pcts，归母净利率14.70%（-4.26pcts）。盈利能力下滑主要系：①毛利率上，原材料、包材、运输、能源等成本持续上涨；②费用上，研发费用和折旧费用增加。公司7 月起对核心产品提价6%-9%以对冲成本上涨，且下半年销量全年占比通常较高，利润端压力将伴随规模扩大及提价推动转好，利润有望环比增加。

    　　我们认为公司正处于全国化大单品放量阶段，一方面公司近年来不断对其产品、消费场景和目标人群进行精准定位；另一方面在精准定位的基础上，公司通过成熟的经销商体系，一则在优势区域进行网格化细分深耕，挖掘市场潜力；二则在半成熟市场通过特通+传统渠道抢占市场。同时伴随产能释放及新品推出，公司有望享受规模效应与行业红利，保持良好增长。

    　　盈利预测：由于疫情及原材料成本上涨，预计2022-2024 年营收由17.65/21.95/27.13 亿元调整至16.94/21.07/26.04 亿元， 同比增长15.29%/24.35%/23.60% ； 归母净利润由2.92/3.68/4.56 亿元调整至2.76/3.51/4.37 亿元，同比增长5.11%/27.11%/24.71%，EPS 为0.91/1.16/1.44元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：食品安全控制、原材料价格波动、单一产品依赖程度较高等