业绩短期受疫情扰动，维持“增持”评级

    李子园2022Q2 营收3.59 亿元，同比增2.73%；归母净利0.62 亿元，同比降17.62%。

    由于疫情影响，我们下调2022-2024 年盈利预测，预计2022-2024 年归母净利为2.5（-0.5）、3.2（-0.5）、4.1（-0.5）亿元，EPS 为0.83（-0.53）、1.05（-0.69）、1.34（-0.77）元，当前股价对应PE 为26.3、20.7、16.3 倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，维持“增持”评级。

    疫情多点发生，营收增速放缓

    （1）分产品来看：含乳饮料2022Q2 营收同比增4.31%，2022Q2 疫情多点发生，主要市场物流配送受疫情影响较大，但5 月中下旬开始市场回暖，且6 月底提价下渠道积极补库，营收仍略增；（2）分渠道来看：2022Q2 经销渠道同比增2.3%；直销渠道同比增22.98%；（3）分区域来看：2022Q2 大本营华东同比增3.19%，华中、西南同比分别降3.18%、1.93%。外围市场保持较好的增长态势，除华北、电子商务渠道同比分别降4.49%、6.12%，华南、东北、西北地区营收分别同比增46.53%、20.12%、33.59%。2022H1 公司经销商增26 家至2676 家，公司进一步加强建设原有客户的渠道和终端网络，提升单体销量。5 月中下旬以来，随着各地区物流配送恢复，市场需求回暖，产品动销较好。展望2022H2，随着大单品及新品发力、渠道布局完善，公司营收仍可稳步增长。

    净利率下滑主因毛利率下降、销售费率提升

    2022Q2 公司净利率降4.3pct 至17.3%，下降主因原材料成本上涨导致毛利率降5.0pct 至31.2%。2022Q2 公司销售费用率增1.6pct 至11.8%，主因广告费用及人员薪酬增加。展望2022H2，公司已通过提前锁定大包粉用量和产品直接提价降低成本端压力，预计毛利率可改善；费用投放预计环比减少。展望未来，浙江龙游二期预计2022H2 投产、江西二期项目持续建设。随着产能持续释放，可支撑公司自华东向全国市场扩张，发展潜力仍较大。

    风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原料价格波动风险等。