公司公布 21 年年报和 22 年一季报，21 年实现营收14.70 亿元(yoy+35.1%)，归母净利润2.62 亿元(yoy+22.3%)，顺利收官。22Q1 营收3.42 亿元(yoy+3.3%)，归母净利润0.41 亿元(yoy-23.6%)，疫情影响动销叠加成本费用增加，致使业绩承压。

    　　全国化扩张步伐稳步推进，疫情影响一季度增速放缓。21 年，公司含乳饮料营收14.27 亿元(yoy+36.6%)，销量和吨价分别提升34.5%和1.6%，量价齐升；营收占比97.1%(yoy+1.1pct)。分地区看，华东、华中和西南等核心市场收入稳健增长，增速分别达到 27.7%、40.3%和38.7%；华北、华南、东北、西北等新兴地区实现高速增长，增速均在100%以上，全国化版图徐徐展开。截至21 年末，公司共有经销商2650 家(yoy+26.9%)；单经销商实现收入 53.4 万元(yoy+7.9%)，在渠道汇量和内生成长方面均有建树。22Q1 含乳饮料营收 3.28 亿元(yoy+1.5%)，预计主要因为疫情对终端消费和物流运输等造成不利影响；分地区看，华东、华中和西南等核心市场营收增速分别为0.8%、1.4%和-3.4%，疫情缓解后增速有望恢复。

    　　原材料价格上涨影响毛利率，盈利能力短期承压。21 年销售毛利率35.9%(yoy-1.3pct)，主因奶粉、白砂糖等原材料价格上涨；销售费用率 11.4% (yoy+2.1pct)，系公司加大广告费用投入所致；管理费用率4.1% (yoy+0.2pct)；综合，21 年销售净利率17.9%(yoy-1.9pct)。22Q1 毛利率31.3%(yoy-6.5pct)，预计主要仍因原材料价格上涨；销售费用率14.8%(yoy+1.3pct)，管理费用率4.2%(yoy-0.1pct)；综合，22Q1 销售净利率 12.0%(yoy-4.2pct)，盈利能力短期承压。

    　　产能投放推动区域放量，看好长期盈利水平提升。公司浙江龙游二期项目将在22 年下半年投产，预期新增7 万吨含乳饮料产能；江西李子园二期工程预计23 年投产，预期增加10 万吨食品饮料产能；产能积极扩建有望支撑销售放量，推动当地市场扩张。渠道方面，公司继续加大在早餐店、便利店等渠道渗透，省内外市场稳步推进招商，在广度和深度两个维度上拓展市场。公司盈利能力因原材料价格波动短暂承压，伴随委外加工占比降低、营销规模扩大的摊薄作用，中长期具备上升空间。

    　　下调营收、毛利率，预测公司22-24 年每股收益分别为1.36、1.66 和2.02 元（原22-23 年预测为1.64 和2.04 元）。结合可比公司估值，维持22 年31 倍PE，对应目标价 42.16 元，维持买入评级。

    　　风险提示：区域拓展不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险、单一品类风险、营销费用投入过大风险、产能投放不及预期风险、食品安全事件风险。