疫情影响，业绩短期承压，维持“增持”评级

    李子园2022Q1 营收3.42 亿元，同比增3.28%；归母净利0.41 亿元，同比降23.59%。我们维持2022-2024 年盈利预测，预计2022-2024 年归母净利为3.0、3.8、4.6 亿元，EPS 为1.36、1.74、2.11 元，当前股价对应PE 为22.6、17.7、14.6倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，维持“增持”评级。

    疫情影响营收增速放缓，外围市场增速较快

    （1）分产品来看：含乳饮料2022Q1 营收同比增1.54%，公司主要市场的物流配送、渠道等受疫情影响较大，营收增速放缓；（2）分渠道来看：2022Q1 经销渠道营收3.31 亿元，同比增2.64%；直销渠道营收910.5 万元，同比增27.76%；（3）分区域来看：2022Q1 华东、华中、西南三大重点地区，营收分别为1.78 亿元、0.70 亿元、0.55 亿元，除西南同比下降3.38%外，其余两地区同比分别增0.77%、1.35%。外围市场保持较好的增长态势，华北、华南、西北、东北地区营收分别同比增2.79%、82.23%、113.39%、66.33%。随着各地物流逐渐恢复，终端需求逐渐回暖，预计大单品及新品持续发力、渠道布局进一步完善下，公司营收仍可快速增长。

    净利率下滑主因毛利率下降、销售费率提升

    2022Q1 公司净利率降4.2pct 至12%，下降主因原材料、能源成本上行下毛利率降6.5pct 至31.3%。2022Q1 公司持续开拓外围市场、春节进行费用投放，销售费用率增1.3pct 至14.8%。展望2022 年，成本端原材料、包材等有上行压力，但公司为中性乳饮料龙头，可通过多种方式如提价、产品结构调整等方式缓解成本压力；全国化推进期间费率预计仍处高位。目前公司已有5 个生产基地，且一方面深耕大本营市场，一方面积极拓展小餐饮店等渠道，产能陆续释放、渠道布局进一步完善下公司发展潜力仍较大。

    风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原料价格波动风险等。