中国甜牛奶第一股，区域型经销商模式为主：1）股权结构方面，公司股权结构较为集中稳定，员工持股激发公司活力；2）品牌力方面，20余年积淀下，优口碑、高品质、强号召力铸就强品牌力；3）产品方面，甜牛奶为公司核心大单品（收入占比超90%），优势突出，销量为业绩主要驱动力；4）渠道方面，公司构建全方位市场营销管理体系，经销模式为主直营模式为辅（经销模式收入占比超95%），老商/大商贡献收入过半显示强稳定性；5）市场方面，公司深耕华东大本营二十余年，在巩固江浙沪市场优势的同时，精耕云贵川、鲁豫皖重点核心市场，辐射带动周边区域市场，正逐步实现由区域布局向全国性布局的转变；5）财务方面，2016-2020年公司收入从4.53亿元提升至10.88亿元，CAGR达19.15%；归母净利润从1.02亿元提升至2.15亿元，CAGR达13.84%，销售毛利率稳定在34-41%左右，盈利能力向好。

    含乳饮料行业空间广阔，孕育大单品土壤肥沃。1）含乳饮料行业空间格局：含乳饮料2013-2018年总产值CAGR为13.38%（高于饮料行业CAGR2.42%），占饮料行业总产值从2013年的9.1%提升至2018年的15.1%，随着居民消费水平提升，多元化需求推动含乳饮料增速高于乳制品/软饮料大类增速，当前处于高增阶段，且行业竞争格局稳定；2）甜牛奶大单品奥秘：

    品牌、渠道、产品壁垒。

    公司核心看点：进入规模扩张加速阶段，看好全国化扩张下盈利端改善。我们认为2022年为李子园真正开始全国化加速的一年，主因：1）渠道量/质双升为全国化基础：李子园的高渠道利润为核心推力+产品力/品牌力逐步增强+管理体系规范&政策稳定为吸引经销商加盟主要原因；2）亿级市场加速增加趋势显著为全国化结果：在区域营销日益精细化下，预计在公司原有江浙沪云南等亿级市场基础上，2022年将新增河南、安徽、江西等区域，同时5000万以上市场正以50%+增速加速扩张；3）产能持续落地为全国化保障：由于需求快速增长，此前公司通过增加委外加工比例以暂时解决产能不足问题，随着公司通过IPO募投叠加对外投资方式实现扩产，预计公司最终可达成产能超55万吨，增加年利润总额2+个亿。在此基数上，我们认为公司核心逻辑为：规模效应下单位成本下降（自有产能提升+委外占比下降+产能利用率提升）+吨价提升（提价、高价新品推出）+费用率控制稳定=毛利率提升。

    盈利预测及估值：预计公司2021-2023年公司收入增速分别为35.2%、29.7%、24.3%；净利润增速分别为22.3%、30.5%、25.3%；EPS分别为1.2、1.6、2.0元/股；PE分别为26、20、16倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比，首次覆盖给予买入评级。

    风险提示：国内疫情风险；单一品类风险；新品推广不及预期；区域扩张不及预期；食品安全问题；原料价格波动风险。