含乳饮料龙头，4年业绩CAGR均超20%

    总部位于浙江金华的李子园，成立于1994年10月22日，已于2021年2月8日在上交所上市。2016-2020年公司总营收从4.53亿元增至10.88亿元，4年CAGR为24.47%；归母净利润从1.02亿元增至2.15亿元，4年CAGR为20.30%。最新数据显示，2021年营收14.70亿元，同增35.14%；归母净利润2.62亿元，同增22.31%。

    行业具有高景气度，有再创大单品可能

    1）需求端：含乳饮料零售市场规模从2014年850.28亿元增至2019年1361.82亿元，5年CAGR为9.88%。考虑到2020年疫情和之后的恢复，我们预计2025年该零售市场规模2263亿元；饮料行业零售市场规模从2014年4652.16亿元增至2019年5785.6亿元，5年CAGR为4.46%。考虑到2020年疫情和之后的恢复，我们预计2025年该零售市场规模将增至8052亿元。我国含乳饮料需求量由2013年952.08万吨增至2019年1739.39万吨，6年CAGR为10.57%。考虑到2020年疫情和之后的恢复，我们预计2025年该需求量将增至2772万吨。

    2）供给端：含乳饮料产量由2015年1324.94万吨增至2019年1739.44万吨，4年CAGR为7.04%；饮料行业产量由2015年17661万吨增至2019年17763.50万吨，4年CAGR为0.14%。我们认为含乳饮料能同时满足消费者对口味和健康的需求，未来含乳饮料产量将有望保持稳健增长。

    3）竞争格局：稳中有升，仍有再创大单品可能。CR5由2014年33.84%提至2018年34.15%，CR10由2014年40.73%提至2018年42.26%，预计未来稳中有升。含乳饮料市场出现过十亿乃至百亿大单品，如AD钙奶、营养快线、旺仔牛奶等，我们认为具有产能和渠道优势的企业仍有再创大单品的可能。

    六个角度解析公司，全国化加速中

    1）品牌端：公司以“新新鲜鲜李子园，自然而然爱上你”

    为品牌诉求和理念；以“年轻消费群体和青春休闲、营养便利”为品牌市场定位；以甜味口感和优秀品质赢得15-35岁目标群体的青睐。

    2）产品端：以甜牛奶为基本盘，推陈出新。2021年推出果蔬饮料、奶咖和椰奶等新品，当年新品销售额约1亿元，预计2022年公司新品销售额有望翻倍。

    3）渠道端：近五年经销模式收入占比均超95%。直销主要 通过电商渠道开展，先后与京东、天猫等合作，线上销售额从2017 年568 万元增至2020 年4546 万元， 3 年CAGR 为100%。近3年合作时间超3年的经销商收入占经销渠道比例均超60%。

    4）区域扩张：公司以华东、华中、西南为核心区域，2020年华东、华中及西南地区营收和占比分别为6.12亿元（57%）、2.05亿元（19%）、1.77亿元（16%），通过渠道下沉，向周边地区辐射。新兴区域复合增速明显，华南、华北、东北和西北地区销售额2017-2020 年CAGR分别为101%、41%、106%和91%。

    5）产能端：公司现有五个生产基地，包括浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁。2021年公司总产能大概30万吨，江西和龙游进行二期产能扩张，预计公司总产能最终达55-60万吨，能够满足公司未来2-3年全国化扩张需求。

    6）成本端：公司以奶粉为主要原料，占总成本50%以上，一般提前半年锁定第二年奶粉价格。今年原奶价格上涨趋势明显，公司产品存在提价可能。

    盈利预测

    我们看好公司新品持续放量及全国化扩张，预计2021-2023年EPS 为1.21/1.56/1.94 元， 当前股价对应PE 分别为30/23/19倍，维持“推荐”投资评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、产能投放不及预期、产品单一风险等。