事件：据公司微信公众号，2021 年12 月18 日鹤壁李子园食品有限公司投产典礼在鹤壁市浚县李子园工业园隆重举行。

    点评：

    从区域迈向全国的关键布局。据公司招股说明书，IPO 项目之一的河南鹤壁工厂将新增年产 10.4 万吨含乳饮料产能。而另据公司微信公众号，鹤壁李子园也是李子园公司从区域性企业转向全国性企业的重要布局。鹤壁李子园项目在全国5 个同类项目中，投资规模最大，并引进具有国内先进水平的含乳饮料生产线和具有国际先进水平的检验检测仪器。

    鹤壁李子园的建成投产将充分利用浚县产业园区食品产业集群优势，在提高生产效率及产品质量的同时，促进企业的可持续发展。投产后预计年产值可达6 亿元，预计实现税收 5000 万元。

    根植华东市场，全国新市场加速成长。公司市场与渠道主要集中于华东区域，2020 年华东市场销售占比为56.81%，经销商数目占比为38.31%，而华东以外区域市场空白较大。公司一方面继续保持华东市场稳健成长，另一方面持续加速全国市场扩张。2021 年前三季度，公司华东市场收入同比增长37.70%，经销商数目较2020 年年底增长11.5%，而华东以外市场（华中/西南/华北/华南/东北/西北）收入同比增长59.26%，经销商数目较2020 年年底增长33.70%。

    公司已在原来浙江金华单一基地的基础上，在浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖建成四个自有生产基地和拥有多个委托加工生产基地的全国性布局企业。此外2021 年10 月28 日江西李子园食品有限公司二期项目建设正式启动。我们认为，随着鹤壁李子园投产，以及未来江西李子园二期项目的建成投产，公司在全国范围内生产基地布局将进一步得到加密，并能够更好地贴近区域市场、降低产品物流成本，提高产品供应的及时和稳定性，进一步满足全国市场扩张的需求。

    2017 年由于快速增长的销量需求，自有生产基地超负荷运转，公司便以委托加工模式生产42%的产品。2018 年随着公司陆续投产江西上高和浙江龙游生产基地，委托加工模式占比从2018 年的37.66%下滑到2020 年1-6 月的18.08%。我们认为公司自有产能依然不足，制约了未来扩张发展。

    公司IPO 募投项目将新增约17.4 万吨产能，此外公司上市后将继续扩充约17 万吨产能——1）2021 年2 月22 日公告拟在浙江龙游经济开发区投资新建年产7 万吨含乳饮料及2.4 亿只HDPE 瓶生产线；2）2021 年6 月8 日公告拟在江西省上高投资建设年产 10 万吨食品饮料生产线扩建项目。未来随着 IPO 募投项目以及上述两次对外投资项目的建成、投产，公司将合计新增 34.4 万吨年产能（据2020 年年报，2020 年公司合计产品生产量21.29 万吨）。我们认为，产能持续增长一方面反映了产品端的旺盛需求以及公司对于未来发展的信心。另一方面将助力公司抓住未来市场机遇，更好地支撑未来销售放量。

    盈利预测与投资建议。我们预计2021-2023 年公司营业收入分别为14.56/19.28/24.13 亿元，归母净利润分别为2.72/3.61/4.51 亿元，对应EPS 分别为1.26/1.67/2.08 元/股。结合可比公司估值情况，并考虑公司的快速业绩增长，给予公司2021 年40-50 倍的PE 估值，对应合理价值区间为50.4-63.0 元/股，维持“优于大市”评级。

    风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新渠道、新市场拓展不及预期。