核心观点

    　　二十余年稳步成长，李子园未来可期。李子园成立于1994 年，专注于含乳饮料的生产销售，经典大单品甜牛奶独树一帜，推动公司稳步增长。公司股权结构集中，实际控制人持股60%；核心经营和技术骨干等参与持股，与公司利益深度绑定。产品布局方面，公司以甜牛奶为核心，逐步拓展乳酸菌饮品等；甜牛奶保持稳定增长，2020 年贡献96%的营收和98%的毛利。

    　　甜牛奶品类稳步增长，李子园拓展细分渠道。甜牛奶是含乳饮料中的重要品类，李子园在口味上与旺仔牛奶接近；在液体乳制品市场规模稳步增长的背景下，酸性含乳饮料产品出现萎缩，但主要甜牛奶产品仍保持稳步增长。乳饮料竞争格局稳定，公司甜牛奶产品竞争力较强。李子园甜牛奶产品主流消费者为10-30 岁年龄段的年轻人以及校园学生等；早餐店、学校等是李子园重要的销售渠道。早餐外食市场增长，伴随连锁早餐店的发展，加速李子园在消费者中的渗透；便利店和校园渠道等也是公司的重要营收增长点。

    　　产能投放推动区域扩张，营销加强提升品牌力。公司立足华东，以华中和西南作为重点拓展的区域市场；近年来，华东地区保持稳定增长，增速中枢约20%；华中和西南地区高增长，增速中枢约40%。公司在河南和云南分别新建10 万吨和7 万吨乳饮料产能，有望促进两地加速增长；中长期至25 年，公司产能有望达到50 万吨，将支撑30 亿元以上的收入规模。公司产品渠道利润丰厚，远高于竞品，推动经销商数量稳步增长。边际上，为实现区域扩张，公司加大营销投入，通过在央视、高铁等打广告，提升品牌知名度。

    　　毛利率具备提升空间，看好长期盈利改善。2021H1 公司毛利率为37%；主要成本项包括奶粉及生牛乳、HDPE、纸箱等；受益于委外加工占比降低和规模效应，毛利率具备提升空间。短期内，营销投入加大预计影响净利率；中长期看，随着产能释放、营销规模扩大的摊薄作用，净利率仍有提升空间。

    　　财务预测与投资建议：预测公司21-23 年EPS 分别为1.25、1.64 和2.04元，选取乳制品及乳饮料上市公司为可比公司。可比公司22 年PE 估值28 倍，给予10%估值溢价，对应31 倍PE，目标价50.84 元，首次覆盖给予买入评级。

    　　风险提示：区域拓展不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险、单一品类风险、营销费用投入过大风险、产能投放不及预期风险、食品安全事件风险。