甜牛奶乳饮料龙头，业绩高成长，财务指标优异。公司1994 年成立于浙江金华，二十多年来一直致力于含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等系列饮料的研发、生产与销售。公司专注大单品战略，甜牛奶乳饮料深受消费者喜欢，为公司奠定了市场优势地位。公司业绩增长势头迅猛，财务指标优异：（1）2017-2019 年收入和利润CAGR 分别达到27.26%/42.20%，2021年上半年公司实现营业收入6.80 亿元（YOY58.20%），实现归母净利润1.29亿元（YOY56.63%）。（2）净利润率从2017 年的14.95%增长至2020 年的19.73%，同时2020 年ROE 为34.48%，远超行业平均水平。

    　　含乳饮料行业兼具双重属性，景气度高，有容纳大单品潜力。含乳饮料具备软饮料和乳制品消费的双重属性，增长受益于乳制品、软饮料需求提升的共同驱动。目前我国含乳饮料行业发展有着较高景气度，据中国食品工业协会，2013-2018 年含乳饮料规模以上企业总体产值CAGR 为13.38%。此外含乳饮料消费场景具有多元化多样性，且行业中诞生了诸如娃哈哈AD 钙奶、营养快线、旺仔牛奶等超级大单品，表明含乳饮料行业具有容纳大单品潜力。

    　　产品优势突出，区域/渠道扩张步入成长曲线陡峭阶段。公司大单品甜牛奶乳饮料系列具有特殊的甜味产品口感、丰富的产品口味、稳定的产品质量、 适中的产品定价，赢得了目标消费群体（14-35 岁之间消费群体）的青睐，是公司畅销 20 余年的经典产品。此外公司在甜牛奶乳饮料大单品快速增长的基础上，紧跟市场趋势不断开发符合消费者需求的产品，打造业绩新的增长点。

    　　公司近几年加速扩张全国市场：华东市场为核心市场，华中市场和西南市场是公司重点布局的区域，华南、华北、东北、西北为公司新布局市场，增长迅速。2017-2020 年公司经销商数量快速增长，CAGR 为20%，同时单个经销商体量有着较大提升空间。此外公司以深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场的“区域经销模式”为主，在重点开发县域市场的基础上，往上巩固地、市、省会城市市场，往下渗透至广大乡、镇、村市场。同时拓展学校、早餐店、单位食堂、酒店、网吧等具有场景化消费需求的特通渠道，并加速开发便利店、连锁店、新零售等新兴渠道市场。随着业务全国化发展，公司通过央视、高铁媒体、新媒体、区域性广告投放及店招等多种形式，进一步提升产品在含乳饮料市场的品牌效应。

    　　管理层稳定且享有持股激励，产能快速扩张彰显产销两旺信心。公司董事会及高管大部分在公司任职超十五年，是公司培养的核心人才，此外公司区域生产厂长、销售大区经理等业务骨干通过员工持股平台间接持有公司股份。我们认为公司管理团队稳定，同时核心人员持股将提高管理、研发积极性，促进公司进一步增长。

    　　此外2020 年公司合计产品生产量21.29 万吨，且自有产能存在一定瓶颈。随着 IPO 募投项目以及上市后两次对外投资项目的建成、投产，公司将合计新增 34.4 万吨年产能。我们认为公司上市后不断扩充产能，一方面公司的全国性布局将形成一定规模，提高产品供应的及时和稳定性，更好满足市场需求，另一方面也反映了产品端的旺盛需求以及公司对于未来发展的信心。产能的积极扩建有望使得公司抓住未来市场机遇，支撑销售放量。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2021-2023 年公司营业收入分别为14.56/19.28/24.13 亿元，归母净利润分别为2.72/3.61/4.51 亿元，对应EPS 分别为1.26/1.67/2.08 元/股。结合可比公司估值情况，并考虑公司的快速业绩增长，给予公司2021 年40-50 倍的PE 估值，对应合理价值区间为50.4-63.0 元/股，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新渠道、新市场拓展不及预期。