业绩稳步增长，维持“增持”评级

    　　李子园2021Q3 营收3.75 亿元，同比增26.39%；归母净利0.66 亿元，同比增7.1%。我们维持2021-2023 盈利预测，预计2021-2023 年归母净利为2.8、3.5、4.3 亿元，EPS 为1.29、1.60、1.97 元，当前股价对应PE 为35.0、28.0、22.9 倍。

    　　李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，维持“增持”评级。

    　　区域扩张持续推进，营收稳步增长

    　　（1）分产品来看:含乳饮料2021Q3 营收同比增27.4%，产品动销良好；（2）分渠道来看：2021Q3 经销渠道营收3.6 亿元，同比增25.5%；直销渠道营收1127.4万元，同比增57.3%。公司积极开拓电商渠道，2021Q3 电商渠道同比增19.2%；（3）分区域来看：2021Q3 华东、华中、西南三大重点地区需求较好，营收分别为1.85 亿元、0.69 亿元、0.58 亿元，同比增22.7%、24.1%、17.5%。李子园稳步推进全国市场，经销商数目增加，其他区域增长较快，如华北、华南、东北、西北营收分别同比增118.9%、160.6%、182.6%、300.6%。2021Q3 华北经销商增加73 家至262 家，华南经销商增加53 家至168 家。展望未来，公司深耕基地市场，开拓新市场，营收仍可快速增长。

    　　净利率下降主因销售费用率提升、毛利率下降2021Q3 公司净利率降3.2pct 至17.6%，下降主因销售费用率增2.3pct 至10.5%。

    　　公司仍处市场开拓期，人员、广告等费用投放较多。2021Q3 毛利率同比降1.8pct至36.4%主因原材料成本上涨。

    　　产能瓶颈缓解，助力公司推进全国化进程

    　　李子园在重点经营区域具备较强的品牌、渠道、规模优势。目前云南、河南生产基地已经投产，可有效缓解公司产能瓶颈。在成熟市场深耕、周边区域市场开拓下，公司可稳步推进全国化战略，仍处快速发展期。

    　　风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原料价格波动风险等。