一、事件概述

    　　10 月26 日公司发布2021 年三季报，2

    　　021 年前三季度实现营收10.55 亿元，同比+45.21%，实现归母净利润1.95 亿元，同比+35.42%，实现扣非归母净利润1.81 亿元，同比+39.98%。

    　　 二、分析与判断

    　　营收延续高增，全国化布局加快推进

    　　2021 年前三季度公司实现营收10.55 亿元，同比+45.21%，其中Q3 实现营收3.75 亿元，同比+26.39%。营收高增主因渠道快速扩张，公司已基本覆盖华东、华中、西南市场，此区域收入占比90.33%，正积极开拓华南、东北、华北、西北等市场，此区域同比增长195.97%。公司97.69%的营收来自于经销渠道，前三季度经销模式实现营收10.27 亿元，同比+46.15%，截至9 月末公司拥有2649 家经销商，第三季度净增231 家。

    　　甜牛奶稳步成长迈向十亿级大单品

    　　产品端，2021 年前三季度公司含乳饮料营收10.25 亿，第一增长曲线甜牛奶迈向十亿级大单品，其他品类营收0.26 亿元，新推果蔬酸奶、咖啡牛奶、椰汁牛奶等新品市场反馈良好。渠道端，公司以经销模式覆盖全国市场，并重点开拓场景化特通渠道。未来公司将对成熟市场及第二梯队市场通过全渠道覆盖做细市场，提高消费者上市新品复购率；新兴市场通过样板市场打造，逐步做大区域、做深渠道。生产端：积极建设河南鹤壁10.4万吨产能及云南曲靖7 万吨产能，以应对快速增长的市场需求。

    　　原材料提前备货锁定部分成本，净利率小幅下降毛利率：前三季度公司毛利率36.78%，同比-0.43pct；第三季度毛利率36.41%，同比-1.83pct。毛利率的下滑来自于原材料成本压力，而公司成本波动幅度较小，主因公司在去年下半年提前储备大包粉以锁定部分成本。期间费用率：前三季度期间费用率14.68%，同比+0.19pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.32%/4.34%/0.85%/-1.83%，分别同比+1.94/+0.17/+0.04/-1.97pct，公司费用率基本保持稳定，销售费用率增长主因配合全国渠道拓展及新品推广，加大市场营销活动。净利率：前三季度公司净利率18.48%，同比-1.34pct；第三季度净利率为17.60%，同比-3.17pct，净利率的下滑主因成本上升挤压利润空间。

    　　三、投资建议

    　　预计2021-2023 年公司实现收入14.25/17.85/21.80 亿元，同比+31.0%/+25.3%/+22.2%；实现归母净利润2.89/3.77/4.63 亿元， 同比+34.8%/+30.2%/+22.8%， EPS 分别为1.33/1.74/2.13 元，对应PE 分别为34X/26X/21X。公司估值水平略高于目前CS 非乳饮料板块2021 年预期估值29 倍（Wind 一致预期，算术平均法），但考虑到公司全渠道布局、子品牌扩张所带来的成长空间，仍维持“推荐”评级。

    　　 四、风险提示：

    　　市场竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格波动风险，食品安全问题等。