事件。2021 年8 月27 日公司披露2021 半年报，其中实现营业收入6.80 亿元（YOY58.20%），实现归母净利润1.29 亿元（YOY56.63%）。

    　　点评：

    　　毛利率有所下滑，费用情况压缩，整体盈利能力继续提升。2021 年上半年整体来看，收入毛利端，公司营业收入同比增长58.20%，毛利率同比增长0.49pct，因此毛利同比增长60.32%。费用端，期间费用率同比下滑0.69pct（其中销售费用率增长1.60pct，管理费用率基本持平，财务费用率下滑2.00pct），此外其他收益同比增长约365 万，因此最终利润总额同比增长57.76%，归母净利润同比增长56.63%（对应归母净利润率减少0.19pct）。

    　　分季度来看，单Q1/Q2 公司销售收入分别同比增长127.30%/22.86%，归母净利润分别同比增长306.70%/9.13%。此外单Q1/Q2 毛利率分别同比增长2.63pct/-0.99pct，期间费用率分别同比增长-6.62pct/1.43pct，归母净利润率分别提升7.13pct/-2.72pct。

    　　我们认为，公司Q2 销售收入和利润增速有所放缓主要原因系：1）2020 年Q2 基数较高，2）Q2 销售费用率提升较快（主要系职工薪酬和广告宣传费增加较多）从而侵蚀部分Q2 利润。不过从季度环比角度来看，公司2020 年Q1-Q4收入分别为1.45/2.84/2.97/3.61亿，21年Q1/Q2 收入分别为3.31/3.49亿元，一方面今年Q1/Q2 环比加速，另一方面今年Q2 营收规模已经超过去年Q3 的营收规模，并接近Q4 体量，因此我们认为，随着下半年消费旺季到来，看好公司季度营收环比继续加速。

    　　聚焦大单品发展模式，含乳饮料高速增长。分产品来看，2021 年上半年公司含乳饮料业务营收同比增长61.16%，高于整体收入端表现，此外其他业务营收同比下滑2.57%。甜牛奶乳饮料系列具有特殊的甜味产品口感、丰富的产品口味、稳定的产品质量、适中的产品定价，赢得了目标消费群体的青睐，是公司畅销 20 余年的经典产品。公司集中力量打造“李子园”含乳饮料品牌，产品口感丰富，深受消费者的喜爱，在甜味含乳饮料细分领域建立了强大的品牌优势。

    　　全国性布局形成初步规模，各区域市场均呈现高速增长态势。分区域来看，2021 年上半年公司华东/华中/西南分别同比增长46.35%/70.97%/59.68%，华北/华南/东北/西北分别同比增长195.73%/240.56%/186.58%/352.28%，全国整体市场均呈现高速增长态势。

    　　公司在原来浙江金华单一基地的基础上，已在浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖建成四个自有生产基地和拥有多个委托加工生产基地，全国性布局形成初步规模。我们认为，随着公司募投项目以及浙江龙游李子园、江西李子园公司对外投资项目的建成投产，公司的全国化扩张发展将进一步提升。

    　　重点开拓场景化消费需求的特通渠道，经销商数目不断增加。公司以深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场的“区域经销模式”，建立了完善的市场营销网络和市场服务体系。公司产品在向包括大型商超卖场、连锁系统以及批发部、 中小型商场超市等传统渠道供货的基础上，重点开拓早餐店、单位食堂、酒店、网吧、小餐饮、 学校等具有场景化消费需求的特通渠道。截止2021 年上半年，公司合计经销商2418 名，较年初增加298 名，同时经销模式销售收入较去年同期增长60.56%。我们认为公司经销商数量逐渐增加，经销范围逐渐增大，以及覆盖的终端渠道不同扩宽将不断驱动公司业绩快速成长。

    　　盈利预测与投资建议。参照公司半年报情况，我们更新盈利预测， 并预计2021-2023 年公司营业收入分别为14.56/19.28/24.13 亿元，归母净利润分别为2.72/3.61/4.51 亿元，对应EPS 分别为1.26/1.67/2.08 元/股。结合可比公司估值情况，并考虑公司的快速业绩增长，给予公司2021 年40-50 倍的PE 估值，对应合理价值区间为50.4-63.0 元/股，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新渠道拓展不及预期。