一、事件概述

    　　8 月26 日，公司发布2021 年半年报，报告期内公司实现营业收入6.80 亿元，同比+58.20%；实现归母净利润1.29 亿元，同比+56.63%；基本EPS 为0.62 元。

    　　二、分析与判断

    　　产能渠道全国化布局，推动收入高速增长

    　　21H1 公司实现营收6.80 亿元，同比+58.20%，折合21Q2 单季度实现营收3.49 亿元，同比+22.86%。收入高增主因产能及渠道积极扩张，公司在浙江金华产能基础上陆续建设江西上高、浙江龙游、云南曲靖生产基地，目前河南鹤壁产能即将建成投产，结合多个委外生产基地，初步形成全国化产能布局。2017 年起公司加速推动全国渠道扩张，目前已基本覆盖华东、华中、西南，正积极开拓华南、东北、华北、西北等市场，通过空白市场覆盖及渠道精耕实现快速量增。21H1 公司在华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北分别实现收入3.84/1.34/1.19/0.11/0.20/0.06/0.04 亿元， 分别同比+46.35%/+70.97%/+59.68%/+195.73%/+240.56%/+186.58%/+352.28%。同时公司在甜牛奶大单品战略之外新推果蔬酸奶、电解质水等新品，覆盖更广阔市场空间。

    　　提前囤货大包粉锁定成本，利润水平基本稳定利润端：21H1 公司实现归母净利润1.29 亿元，同比+56.63%，折合Q2 单季度实现归母净利润0.76 亿元，同比+9.14%。整体看上半年公司利润端同步实现高速增长，Q2 利润增速稍有下滑主因成本端稍有承压，叠加市场扩张销售费用投放延续，挤压利润空间。

    　　毛利率：21H1 公司毛利率36.99%，同比+0.49ppt，单Q2 毛利率36.14%，同比-1.00ppt。

    　　在原奶成本高位水平下，公司毛利率仍维持相对稳定，主因公司在1 月对部分甜牛奶产品进行提价，同时在去年低位时储存较多大包粉以锁定成本。期间费用率：21H1 期间费用率14.96%，同比-0.69ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.75%/4.28%/0.67%/-1.75%，分别同比+1.60ppt/-0.09ppt/-0.20ppt/-2.01ppt。报告期内公司费用率基本保持稳定，配合全国渠道拓展，销售活动有所增加，小幅推升销售费用率。净利率：21H1公司净利率18.96%，同比-0.19ppt，单Q2 净利率21.61%，同比-2.72ppt。

    　　全国化渠道布局叠加产能加码，奠定未来成长确定性产品端：公司大单品甜牛奶已发展为十亿级大单品，公司新推出的果蔬酸奶、咖啡牛奶、椰汁牛奶等新品市场反馈良好，有望培育为第二增长曲线。渠道端：公司以经销模式覆盖全国市场，华东区域目前为核心市场，21H1 收入占比56.62%，同比+46.35%，增长动能仍然充足；而华东以外市场体现出更高的成长性，21H1 同比+77.6%。未来公司将对成熟市场及第二梯队市场通过全渠道覆盖做细市场，通过新品上市提高消费者复购率；新兴市场通过打造样本市场逐步进行区域扩张及渠道下沉。生产端：随着公司覆盖区域增加，市场需求提升，公司产能瓶颈凸显。2019 年公司拥有产能16.85 万吨，较2017年4.44 万吨大幅增加，但依然有27%产量依赖委外生产，目前鹤壁产能即将投产，未来仍将扩建曲靖及鹤壁产能，支持公司市场扩张。

    　　三、投资建议

    　　预计2021-2023 年公司实现收入14.25/17.85/21.80 亿元，分别同比+31.0%/+25.3%/+22.2%，实现归母净利润2.89/3.77/4.63 亿元，分别同比+34.8%/+30.2%/+22.8%，EPS分别为1.33/1.74/2.13 元，对应2021-2023 年PE 分别为34X/26X/21X。公司目前估值略高于软饮料行业平均估值30X，略低于乳制品行业平均估值37X，考虑到公司具备优秀的品牌基础与产品实力，同时积极推进产能放量及渠道扩张，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　市场竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格波动风险，食品安全问题等。