品牌、渠道、规模初成壁垒，稳步开拓全国市场，给予“增持”评级我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为2.8、3.5、4.2 亿元，EPS 分别为1.29、1.60、1.96 元，当前股价对应PE 分别为36.1、29.0、23.7 倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　行业稳步增长，区域性较强，景气度高

    　　近年来，含乳饮料行业发展较快，2014 年至2019 年复合增速达9.9%，高于饮料行业4.5%的增速。行业销售区域性较强，华东、华中、华北为主要的消费区域，西南区域发展较快。目前行业集中度较为稳定，但仍低于乳制品行业，未来集中度仍有提升空间。

    　　重点区域具备品牌、渠道、规模优势

    　　李子园深耕风味甜牛奶赛道多年，在重点地区具备品牌、渠道、规模优势：（1）品牌：公司深耕重点区域二十余载，李子园甜牛奶品牌深入人心。（2）渠道：公司经销为主、直销为辅，在中国大部分省份已经设立经销商。李子园对经销商管控制度较为精细，渠道掌控力强，经销商创收能力强，稳定性高。（3）规模：通过自主生产、委托加工并存的方式缓解产能瓶颈。委托加工中以提供主材加工模式为主，由总部集中采购原材料，具备规模优势，可降低采购成本和委托加工产品单位成本。未来新生产基地投产有望进一步加强公司的规模优势。

    　　建设生产基地缓解产能瓶颈，稳步推进全国化进程公司未来发展仍以甜牛奶为代表的含乳饮料为主，在成熟市场上持续精耕并全渠道发展，在半成熟市场上通过样板型市场带动开发周边市场。公司募资建设云南、河南生产基地，未来有望释放17.4 万吨的产能，缓解华中、西南产能受限的状况。随着产能释放，公司可稳步推进全国化战略，发展潜力较大。

    　　风险提示: 原材料价格风险、公司产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、食品安全事件。