事件：公司2021 年6 月8 日发布《关于全资子公司对外投资的公告》，全资子公司江西李子园公司拟投资建设年产10 万吨食品饮料生产线扩建项目。
拟投资新增10 万吨年产能。据公司相关公告，基于经营发展规划需要及战略布局，子公司江西李子园公司与上高县人民政府签署《框架协议》，拟在江西省上高工业园五里岭产业园投资建设年产 10 万吨食品饮料生产线扩建项目，项目总用地规模约 107 亩，计划总投资约为 3 亿元。本次项目实施后，有利于进一步提升公司装备水平，有利于扩大产品产量，提升产品质量，不断满足消费者对产品的需求。
上市以来产能不断扩充，彰显产品端旺盛需求及对未来发展信心。公司目前拥有浙江金华、江西上高和浙江龙游三大生产基地和多个委托加工生产基地。
据公司招股说明书披露，2019 年公司自有设计产能为16.85 万吨，而另据2020 年年报，2020 年公司合计产品生产量21.29 万吨，公司自有产能存在一定瓶颈。目前公司IPO 募投项目包括河南鹤壁“年产10.4 万吨含乳饮料生产项目”和云南曲靖“年产7 万吨含乳饮料生产项目”。此外2021 年2 月20日，公司发布全资子公司对外投资相关公告，全资子公司浙江龙游李子园拟投资新建年产7 万吨含乳饮料及2.4 亿只HDPE 瓶生产线。未来随着IPO 募投项目以及上述两次对外投资项目的建成、投产，公司将合计新增34.4 万吨年产能。我们认为公司上市后不断扩充产能，一方面公司的全国性布局将形成一定规模，提高产品供应的及时和稳定性，更好满足市场需求，另一方面也反映了产品端的旺盛需求以及公司对于未来发展的信心。
二十余年耕耘奠定甜牛奶乳饮料大单品优势地位，销售盈利持续快速提升。
公司自成立以来，一直致力于甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料的研发、生产与销售，并以14-35 岁等广大年轻消费群体为目标客户。其中甜牛奶乳饮料系列具有特殊的甜味产品口感、丰富的产品口味、稳定的产品质量、 适中的产品定价，赢得了目标消费群体的青睐，是公司畅销 20 余年的经典产品。经过二十多年的市场耕耘，“李子园”品牌的知名度不断提升，奠定了公司在“甜牛奶乳饮料”市场的优势地位。此外公司在保证经典口味传承的同时，也根据消费者需求的变化不断研发新产品，向市场推出了果蔬酸奶饮品、咖啡牛奶饮品、椰汁牛奶饮品等新品，实现大品类占领市场，多品类多元化经营。
2017-2019 年公司含乳饮料营收 CAGR 为 26.84%，增长迅速，同时毛利率不断上升，由 2017 年的 35.58%提升至 42.12%（其中公司提价影响在 2018 年全面体现，此外公司 2020 年 1 月进一步上调 225ml 甜牛奶乳饮料系列产品出厂价）。
我们认为公司聚焦李子园甜牛奶乳饮料大单品，并不断进行新品迭代，随着公司品牌力持续提升以及产能渠道建设完善，看好未来继续保持快速增长。
渠道建设不断完善，全国性布局持续发力。公司以深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场的“区域经销模式”，建立了完善的市场营销网络和市场服务体系。公司经销商数量逐渐增加，经销范围逐渐增大：2017-2020 年公司经销商数目由 1207 增长至 2088。此外公司在重点开发县域市场的基础上，往上巩固地、市、省会城市市场，往下渗透至广大乡、镇、村市场。同时产品在向包括大型商超卖场、连锁系统以及批发部、中小型商场超市等传统渠道供货的基础上，重点开拓学校、早餐店、单位食堂、酒店、网吧等具有场景化消费需求的特通渠道。
目前公司销售占比前三大的销售区域为华东地区、华中地区、西南地区，2020 年销售占比分别为 56.81%、18.97%、16.38%，这些地区作为我国经济较为发达或人口较为密集的省份，市场仍有较大的开拓深挖空间。此外公司在华北、华南、西北、东北进一步拓展市场，为全国性布局提供发展动力。
管理团队稳定，核心持股进一步激发工作积极性。公司管理团队稳定，主要成员均对含乳饮料行业有着深刻的了解，部分核心管理人员已在公司工作长达二十余年。此外公司主要管理人员、核心技术人员持有数量不等的公司股份。我们认为管理层持股也进一步绑定管理层利益，提升管理人员和核心技术人员的工作积极性，为未来更好发展打下良好基础。
盈利预测与投资建议。
公司含乳饮料业务 2017-2020 年营收增速分别为 35.48%/31.60%/22.25%/12.43%（对应 2016-2019CAGR=29.66%，2016-2020CAGR=25.12%），2016-2020 年毛利率分别为 41.29%/35.58%/38.19%/42.12%/37.99%（平均毛利率为39.03%），此外 2021 年一季度公司营收大幅增长 127.30%，以及考虑到上市以来公司不断扩充产能，体现了对未来快速发展的信心，参照于此，我们给予公司本块业务 2021-2023 年 35.00%/30.00%/25.00%的营收增速预测以及39.00%/39%/39%的毛利率预测。
公司乳味风味饮料业务 2017-2020 年营收增速分别为-17.66%/50.85%/1.97%/-49.41%（对应 2016-2019CAGR=8.20%，2016-2020CAGR=-10.53%），2016-2020 年毛利率分别为 23.19%/13.22%/11.77%/15.99%/11.37%（对应平均毛利率为15.11%）。参照于此，我们给予 2021-2023 年 10.00%/10.00%/10.00%的营收增速预测以及 15.00%/15.00%/15.00%的毛利率预测。
公 司 复 合 蛋 白 饮 料 业 务 2017-2020 年 营 收 增 速 分 别 为 -36.73%/32.49%/-19.29%/-34.07% （ 对 应2016-2019CAGR=-12.21% ， 2016-2020CAGR=-18.27% ） ， 2016-2020 年 毛 利 率 分 别 为30.01%/22.05%/20.59%/18.35%/0% （对应 平 均 毛 利 率 为 18.20% ）。 参 照 于 此 ， 我 们 给 予 2021-2023 年-10.00%/-10.00%/-10.00%的营收增速预测以及 18.00%/18.00%/18.00%的毛利率预测。
公司其他相关业务，我们给予 2021-2023 年 5.00%/5.00%/5.00%的营收增速预测以及 20.00%/20.00%/20.00%的毛利率预测。
我们上调前期盈利预测，并预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 14.55/18.80/23.41 亿元，归母净利润分别为2.87/3.70/4.63 亿元，对应 EPS 分别为 1.33/1.71/2.14 元/股。
考虑到公司属于软饮料公司业务范畴，我们新增软饮料行业公司农夫山泉（主营业务为包装饮用水、茶饮料、果汁饮料、运动饮料等）以及东鹏饮料（主营业务为能量饮料、由柑柠檬茶、陈皮特饮、包装饮用水等）作为可比公司以更好地反映公司业务估值情况。结合可比公司估值情况，并考虑公司的快速业绩增长，给予公司 2021 年 45-55 倍的 PE 估值，对应合理价值区间为 59.85-73.15 元/股，维持“优于大市”评级。
风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新渠道拓展不及预期。